中国债券市场信用评级机构评级质量

中国债券市场信用评级机构评级质量类承曜，王宏博，徐泽林摘要：研究发现，从 2014 年至 2019 年主要券种信用债的发行债项评级及主体评级数据来看，我国信用评级市场中存在较为明显的评级系统性高估现象，这一高估现象近年来有所加剧，且在公司债和中期票据中更为显著，表明信用评级有效性有待加强。但随着 2018 年信用债违约潮的来临，信用评级下调次数明显上升，上调次数亦有所回落，在一定程度上反映出评级有效性的提升。进一步研究发现，信用债打破“刚性兑付”以及信用债违约次数与金额的提升有助于通过放大评级的融资成本效应改善评级的有效性，且投资人付费的中债资信相比发行人付费评级机构能够为发债主体及债项给予更为客观的评级结果。总体来看，随着“刚性兑付”的逐步打破加之监管政策的不断完善，我国信用评级机构的评级质量近年来已有显著改善。（一）我国信用评级的发展、流程及框架概述1.信用评级的起源信用评级是债券市场中最具代表性的债券及发行主体的信用风险评估指标。信用债具有一定的违约风险，即信用风险，意味着信用债存在到期时不能按期足额还本付息的风险。因此，投资者在决定投资信用债前，必须对发行主体和债券的信用风险进行详细评估，以获得单位风险下的最高回报。但是，随着信用债市场的发展，信用债发行主体不断增加1，投资者逐一对不同发行主体进行信用甄别在实际操作上日益困难。因此，由专门机构对发行主体和债券的信用风险进行科学评级的呼声日益提高，这不仅关乎信用债一级市场信用利差的确定，也与信用债二级市场风险溢价的高低具有密切关系。在此背景下，信用评级机构应运而生。信用评级机构，顾名思义，即指对债券发行人和债券信用等级进行评定的组织。在信用债市场中，其所提供的信用评级兼具信息效应和认证效应。信息效应即信用评级能为信用债市场中的投资者提供有关债券信用风险的增量信息，大幅降低信用债市场投资者的信息搜寻成本及信用甄别成本，显著缓解信用债市场中的信息不对称，促进价格发现，提高资源配置效率，而认证效应源于某些国家要求金融机构只能投资于投资级债券（即 BBB 及以上信用等级债券），而不能投资于投机级债券，因此认证效应与政府监管紧密相关。在信用债市场中，信用评级机构不仅对信用债的发行主体提供信用评级，也为发行主体发行的单只债券进行信用评级，这两种评级分别称为主体信用评级和债项信用评级。究其原因，因为同一发行主体发行的不同期次、不同种类债券的条款各有差异，如偿付顺序、抵押、质押及增信情况均可能具有差异化安排，从而使得债项评级不一定等同于主体评级。因此，主体评级系反映发行主体偿债能力的一项综合性指标，与主体直接相关，而债项1 根据 Wind 资讯金融终端数据，我国信用债市场 2019 年共有 3369 个发行主体发行了各类信用债，其中每个发行主体的发行只数在 1 只到 619 只不等。相比之下，在 2009 年，我国信用债市场仅有 502 个发行主体，各发行主体的发行只数在 1 只到 15 只不等。这一趋势与我国信用债市场规模的高速增长一致，我国信用债市场票面总额在 209 年年末仅为 32879.77 亿元，时至 2019 年年末，已稳步提升至 328958.70 亿元，规模为 10 年前的 10 倍以上。评级则参考了上述差异化安排后对每只债券的偿付能力进行评价，更有针对性，与个券直接相关。2.信用评级流程根据中国人民银行 2006 年 11 月发布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，信用评级机构应接受委托并组建评级小组，采用科学方法对发行主体的偿还债务的能力及其偿债意愿做出综合评价，并以简单的符号表示。评级机构应遵循真实性、一致性、独立性、客观性及审慎性原则为发行主体做出信用评级。在评级流程方面，从信用评级机构最初接受业务委托到完成首次评级，最终开展后续跟踪评级的全过程一般有如下 8 个步骤：（1）评级准备评级准备阶段应按以下步骤进行：接受评级委托方申请后，信用评级机构进行初步调查，判断其能否独立客观地开展评级，且具备相应评级能力。接受委托后，发行主体与评级机构双方签订评级合同，支付评估费，评级机构成立专门评级小组。其后，发行主体按评级小组要求提供材料。最后，评级机构制定合理完善的评级计划。（2）实地调查实地调查包括与发行主体的高层管理人员及有关人员访谈、查看发行主体现场、对发行主体关联的机构进行调查与访谈等方面工作。完成实地考察和访谈后，评级小组应根据实际情况随时修改或补充相关资料，并建立完备的实地调查工作底稿。（3）初评阶段从初评工作开始日到评级报告初稿完成日，单个主体评级或债券评级不应少于 15 个工作日，集团评级或债券评级不应少于45 个工作日。在此阶段，评级小组应遵循以下要求：①评估人员应对发行主体的经营环境、经营能力、财务状况、发行主体风险因素及抗风险能力等方面进行评价；对债项评级，还应深入分析发行主体募资投向、到期偿付能力、担保、抵押等因素；②评级小组初步确定评级对象的信用等级，初步拟定信用评级报告；③评级小组撰写的信用评级报告和工作底稿须依序经过评级小组负责人初审、部门负责人再审和评级总监三审的三级审核，并在报告及底稿上签署审核人姓名及意见。（4）等级评定评级小组向评级机构的内部信用评审委员会提交三级审核后的评级报告及工作底稿，内部信用评审委员会应召开评审会，并决定评级对象的信用等级。值得注意的是，评级结果须经 2/3以上的与会评审委员同意方为有效。（5）结果反馈与复评评级机构在评级结果确定后，如果评级委托方或发行主体对评级结果有异议，若在规定时限内提出复评申请并提供补充材料，由评级小组向信用评审委员会申请复评。信用评审委员会受理复评后，评级小组根据补充的材料重新评级。复评结果为首次评级的最终信用级别，且复评仅限一次。（6）评级发布评级机构应将评级结果在评级机构网站、指定公共媒体上对外发布，并及时报告主管部门。评级结果发布内容一般包括发行主体名称、信用等级、简要描述及主要支持数据。（7）文件存档评级小组将发行主体的原始资料、评价过程中的文字资料进行分类整理，作为工作底稿存档。（8）跟踪评级信用评级机构应按以下要求进行跟踪评级：①评级机构应在信用等级时效限定期内按照跟踪评级安排继续进行评级服务；②跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级；③评级机构应密切关注发行主体信息，保证评级资料及时更新；④跟踪评级有所变化的，由评级机构及时通知委托方或发行主体，变更后评级应在指定媒体发布并在主管部门备案。3.信用评级的具体框架在信用评级的确定过程中，信用评级框架处于核心地位。以中诚信国际信用评级有限公司（以下简称“中诚信国际”）为例进行说明，在其长期发展过程中，中诚信国际不断完善并最终构建了一套基于国际评级技术与方法体系，结合本土评级实际情况综合而成的信用评级框架。总的来看，中诚信国际这一评级框架具有如下 6 方面特征：（1）定性分析判断和定量分析相结合；（2）历史考察、现状分析与长期展望相结合（平抑经济周期扰动）；（3）侧重于对评级对象未来偿债能力的分析和评价；（4）注重现金流的水平和稳定性；（5）强调评级的一致性和可比性；（6）“看透”不同准则下的会计数字。更为具体地，笔者以图 1-1 对中诚信国际的信用评级框架进行说明：资料来源：笔者整理