债市启明系列：9月美联储议息会议点评，靴子基本落地，鲍威尔拿走“酒杯”

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 9 月美联储议息会议点评：靴子基本落地，鲍威尔拿走“酒杯” 债市启明系列｜2021.9.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 9 月议息会议，美联储维持基准利率和购债规模不变，声明中提及“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”。经济预测和点阵图显示加息预期进一步提前。鲍威尔讲话较为鹰派，表示缩减购债规模的条件最早可能在下次会议上得到满足。我们认为，按照本次会议声明和鲍威尔讲话，Taper 或将在 11 月宣布，12 月开始实施，节奏可能是每月缩减 150 亿美元购债，至明年年中结束，美债利率拐点或取决于债务上限解决时间。 ▍议息会议结果：利率工具方面，在本次议息会议上，美联储继续将基准利率维持在0-0.25%不变；资产购买方面，美联储称“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”，并重申将“在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展之前”，继续以每个月不低于 800 亿美元的速度购买国债、以每个月不低于 400 亿美元的速度购买 MBS。经济预期方面，美联储增加了“近几个月，受大流行影响最严重的行业情况有所改善但病例增加延缓了复苏进展”，通胀的描述由“上升（has risen）”改为“位于高位（is elevated）”，但仍是暂时的。 ▍政策利率预测与经济前景预测：政策利率预测的点阵图显示，所有决策者都预计到2021 年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有 9 位委员预计将在 2022 年加息，17 位委员预计将在 2023 年加息。经济前景预测方面，美联储大幅下调今年经济增长预测，上调通胀预测。预期 2021 年 GDP 增长 5.9%，今年 6 月预期 7.0%；预期 2021 年失业率为 4.8%，今年 6 月预期 4.5%；预期 2021 年 PCE 通胀率为4.2%，今年 6 月预期 3.4%；预期 2021 年核心 PCE 通胀率为 3.7%，今年 6 月预期 3.0%。 ▍鲍威尔讲话要点：在通货膨胀方面已经取得了实质性进展；就自己和许多 FOMC成员而言，就业问题取得了实质性进展；声明中的措辞意味着，缩减购债规模的条件最早可能在下次会议上得到满足。如果经济走势继续与预期一致，可以很容易地在下次会议上采取紧缩措施，缩减购债规模可能在明年年中左右结束。缩债将是渐进的，预计不需要加快缩债步伐；在评估最大就业时，确实要看不同的人口统计指标，失业率持续的种族差距相当令人不安。 ▍近期美国基本面情况：疫情方面，新型冠状病毒新增确诊人数回落，疫情边际趋缓和。就业方面，新增非农就业人数继续增长，但 8 月增幅远低于预期，创 2021 年1 月以来新低，居民对于疫情的担忧加剧是新增非农就业人数远低于市场预期的主要原因。通胀方面，8 月 PPI 再创新高，CPI 涨幅驱缓但仍在高位，能源项是 CPI主要增长项，市场通胀预期有所缓和。消费方面，8 月零售数据大超市场预期，消费者信心呈边际向好趋势。投资方面，耐用品新增订单增速持续改善，但边际有所驱缓。经济景气方面，8 月 ISM 制造业和非制造业 PMI 显示经济复苏放缓，但仍然处于相对高位的扩张区间。 ▍Taper 靴子基本落地，鲍威尔拿走“酒杯”不唱“鸽”。本次议息会议声明首次明确对缩减购债规模给出信息。鲍威尔在此后的讲话中也对 Taper 着墨较多，同时没有继续以往一贯的“鸽”派言论，而是更多对 Taper 进行铺垫。从议息会议声明首 债市启明系列｜2021.9.23 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 次提及缩减购债以及鲍威尔之后的表述来看，Taper 的靴子已经基本落地。 ▍点阵图和经济预测继续显示加息预期提前，美联储可能比市场预期更早收紧货币政策。本次会议上，点阵图和经济预测表明美联储对于长期经济增长乐观，对于通胀较为担忧。同时，鲍威尔在新闻发布会上也并未像 6 月时一味强调点阵图只是个人预测，表明此次点阵图显示的加息提前预示着政策或将发生转变，在高通胀和金融稳定的压力下，美联储可能比市场预期更早收紧货币政策。 ▍Taper 或将在 11 月宣布，12 月开始实施，节奏可能是每月缩减 150 亿美元购债，至明年年中结束，美债利率拐点或取决于债务上限解决时间。如果就业不出现超预期恶化，那么美联储大概率会在接下来的 11 月 FOMC 议息会议上宣布 Taper，并从 12 月开始实施 Taper。关于 Taper 的节奏，要保证明年年中结束 Taper，如果按照上一轮经验，每次议息会议缩减 150 亿美元购债的节奏，那么 Taper 将到明年三季度结束，因此我们认为不排除本轮 Taper 按照每月缩减 150 亿美元的节奏进行，至明年年中结束。随着美联储沟通持续性的保持，当前 Taper 已经不是决定美债利率拐点的核心因素，美债利率拐点或取决于美国债务上限的解决时间，可能在 10 月底附近出现。 lZuZkYmZcUjZkYdW9PbP7NtRoOsQrQkPoOyRfQtRpM8OnMpQMYmMqQMYnQmN 债市启明系列｜2021.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 议息会议结果 利率工具方面，在本次议息会议上，美联储继续将基准利率维持在 0-0.25%不变，重申将维持利率在当前水平直至实现其最大就业和物价稳定的双重目标。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在 0.15%，自 2021 年 9 月 23 日起生效。基础信贷利率维持在 0.25%不变，继续按兵不动，符合市场预期。 资产购买方面，美联储称“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”。美联储重申将“在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展之前”，继续以每个月不低于 800 亿美元的速度购买国债、以每个月不低于 400 亿美元的速度购买MBS，并根据促进平稳的市场运作、提供宽松金融条件的需要来增持国债和 MBS、购买CMBS，从而支持信贷流向家庭和企业；进行报价利率为 0.05%的隔夜逆回购协议操作，每天每方交易限额为 1600 亿美元。 经济预期方面，美联储增加了“近几个月，受大流行影响最严重的行业情况有所改善但病例增加延缓了复苏进展”；通胀的描述由“上升（has risen）”改为“位于高位（is elevated）”。随着疫苗接种取得进展和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续增强。最近几个月，受疫情影响最严重的行业有所改善，但 COVID-19 病例的增加减缓了其复苏。通胀上升，主要反映了暂时性因素。经济的演进路径继续取决于病毒的发展进程。疫苗接种方面的进展可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响，但经济前景面临的风险仍然存在。 ▍ 美联储政策利率预测与经济预测 本次议息会议美联储更新了政策利率预测与经济预测。政策利率预测的点阵图显示，所有决策者都预计到 2021 年底联邦基金利率将维持在接近零的水平