【债券深度报告】可转债正股百科系列二：生猪养殖转债，下个路口见

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 生猪养殖转债，下个路口见 ——可转债正股百科系列二  生猪养殖转债颇具规模，企业借助转债增加产能 目前上市公司中涉足“生猪养殖”且具备一定业务规模的企业主要有十家上市公司，从 2020 年出栏量来看，前四名牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望的出栏量遥遥领先。牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、傲农生物、天康生物、金新农 7 家上市公司都有存续可转债，此外，唐人神曾于 2020 年发行唐人转债，现已退市。近年来，规模化大型养殖场不断增加，养殖规模占比持续提升。头部企业通过多种融资渠道扩建产能，以牧原股份为例，上市以来通过银行借款、发行债券、可转债、定增、优先股等渠道合计融资 723.84亿元，其中可转债占比 13.06%。资本结构和偿债压力导致生猪养殖企业或存在较强的促转股意愿。  猪价或已进入底部区域，供需决定何时反弹 自 2006 年以来，我国已经经历了三轮完整的猪周期，结合猪的生长周期和历次的猪周期来看，一轮“猪周期”的持续时间大约在 4 年左右。2019 年 1 月至今正处于第四轮周期中。 猪价格周期方面，我们认为可跟踪相关供给、价格以及利润数据。供给方面，能繁母猪存栏数据是出栏数据的领先指标之一，本轮价格周期中，2019 年 10月份能繁母猪存栏量月度环比转正，2021 年 7 月份能繁母猪存栏量月度环比下降，如果按照能繁母猪存栏变动提前生猪出栏变动 10 个月时间，乐观情况下估计 2022 年下半年或将看到本轮猪价周期拐点。实际情况还需观察后续能繁母猪存栏走势以及出栏体重、母猪产仔率（PSY）等效率数据对出栏的影响。此外，还可跟踪出栏数据以及二元母猪价格、仔猪价格等表征补栏积极性的指标。 利润方面，可直接跟踪自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪育肥养殖利润，目前均处于亏损状态。还可跟踪猪粮比，前几轮猪周期看，猪粮比低点在 5 附近，且当猪粮比跌破 5 后，猪价有望回升。目前猪粮比已经在 5 附近。 价格方面可跟踪 22 省市生猪平均价，目前价格已经接近底部区域。参考前几轮周期，生猪价格触底后，还存在约 10 个月左右的筑底时间，或存在二次探底。  可关注三个层次的机会布局 周期品投资中，商品价格对转债价格和股票价格的走势有指示作用。一般来说行情可分为三个阶段，一是价格上涨预期阶段，行业供需或库存出现一系列边际变化，此时是股票价格领先商品价格的阶段；二是商品价格上涨阶段，资产价格和商品价格同步快速上行，此时关注吨产品市值、业绩弹性等指标；三是业绩兑现阶段。如经历了一轮周期的碳酸锂，赣锋转债发行上市时，碳酸锂价格处于一轮周期的高位，2018 年至 2019 年，碳酸锂价格下行寻底，转债价格低位波动，溢价率中枢抬升。2020 年新冠疫情后，流动性宽松，新能源汽车行业景气向上，产业链龙头标的开启上涨，赣锋转债正股股价启动，转股溢价率压缩。2020 年四季度，在下游需求带动下，碳酸锂价格开启新一轮上涨，赣锋转债价格此时迎来主升浪。 参考碳酸锂行业赣锋转债走势，我们认为生猪养殖转债行情布局或可关注三个层次。一是关注行业周期底部时，行业龙头低成本扩张的价值凸显，可关注牧原转债等；二是关注行业供需边际变动带来的涨价预期阶段的布局，可跟踪前文所述的能繁母猪存栏变化等先行指标；三是关注生猪出栏和价格拐点真正出现时，资产价格的主升浪，乐观情况下或在 2022 年下半年能出现。  风险提示： 价格变动不及预期、产能扩张不及预期等风险。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-66500886 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】美联储计划年内 Taper，全球景气度见顶回落——8 月海外月度观察》 2021-09-01 《【华创固收】水穷云起：违约后处置方式与案例分析——债券违约复盘系列之十二》 2021-09-03 《【华创固收】正股中报收官，周期涨价和成长景气共振——可转债 8 月月报 20210906》 2021-09-06 《【华创固收】适度下沉、适当拉长久期——信用债 8 月月报》 2021-09-08 《【华创固收】从政策利率框架看短端估值水平——9 月流动性月报》 2021-09-09 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021 年 09 月 17 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告从正股产业链角度对生猪行业转债进行分析。 投资逻辑 周期品转债中，产品价格对转债价格和股票价格的走势有指示作用。一般来说行情可分为三个阶段，一是价格上涨预期阶段，行业供需或库存出现一系列边际变化，此时是股票价格领先商品价格的阶段；二是商品价格上涨阶段，资产价格和商品价格同步快速上行，此时关注吨产品市值、业绩弹性等指标；三是业绩兑现阶段。 赣锋转债发行上市时，碳酸锂价格刚好处于一轮周期的高位，2018 年至 2019年，碳酸锂价格下行寻底，因此赣锋转债价格很长一段时间维持在【91,115】元区间，正股股价下跌使得转股溢价率中枢上升至 80%。2020 年新冠疫情后，流动性宽松，新能源汽车行业景气向上，产业链龙头标的开启上涨，赣锋转债正股股价启动，转股溢价率压缩。2020 年四季度，在下游需求带动下，碳酸锂价格开启新一轮上涨，赣锋转债价格此时迎来主升浪。 参考碳酸锂行业赣锋转债走势，生猪养殖转债行情布局或需等到行业供需格局出现边际改善或价格拐点临近。 mNtMpOrMpRtPsOmRrMoPoNbRdN7NmOnNpNoPeRmMyRiNnMyQ8OpOqPMYoOxPvPnPpR 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、生猪养殖转债颇具规模，企业借助转债增加产能 ......................................................... 5 （一）生猪养殖行业头部企业多发行转债 ..................................................................... 5 （二）发行转债主要用于扩充产能和补流 ..................................................................... 5 （三）行业集中度不高，头部企业成长空间较大 ......................................................... 6 二、猪价或已进入底部区域，供需决定何时反弹 .........................