多维度估值观察：指数年内两次高点的估值变化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 投资策略 多维度估值观察 2021 年 9 月 16 日 一年沪深 300 与深圳成指走势比较 市场数据 中小板/月涨跌幅（%） 12,257 创业板/月涨跌幅（%） 3,046 AH 股价差指数 2,467 A 股总/流通市值 （万亿元） 80.85/59.47 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师：朱成成 电话： 0755-81982942 E-MAIL:zhuchengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080010 证券分析师：许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL: xuruchun@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080007 联系人：金晗 电话：010-88005150 E-MAIL: jinhan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 指数年内两次高点的估值变化  策略观点：指数年内两次高点的估值变化 核心观点：2021 年 9 月 13 日，上证综指连续两日收盘站上 3700 点，虽然距离 2 月 18 日盘中高点尚有一步之遥，但收盘点位已经创下近六年来的收盘新高。回顾指数年内两次高点之间的估值变化，在此期间 A 股结构化行情愈发显著，大小盘指数涨跌幅差距达 40 个百分点，不同行业首尾涨跌幅差距更是达到 94 个百分点。基金重仓股相对估值受到估值和业绩两方面影响明显回落。盈利增速较稳定的逆周期行业在 2 月份估值创新高后面临调整压力，而经济复苏中盈利弹性大的顺周期行业迎来业绩大爆发。往后看，基金重仓股相对估值的调整已基本到位。在目前政策已经开始重视供给保障、需求侧全球经济高点已过的背景下，商品价格的上涨空间可能已进入尾声。建议关注新发展格局下，符合“内需、科技、绿色”发展方向的最具成长性的公司。  A 股整体：估值提升、分化收敛 A 股整体估值中位数近期持续走高，同时内部估值分化再度收敛。截至 2021年 9 月 13 日，全部 A 股市盈率（TTM）中位数为 35.2 倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自 2000 年以来的 31%历史分位数附近。A 股市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值为 3.17 倍，处于 2000 年以来的 79%历史分位数附近。  主要指数：估值分化程度显著收敛 8 月中旬以来，国内主要指数的估值分化呈现显著收敛。随着中报的披露完成，前期热门的部分基金重仓股在业绩提升和股价调整共同作用下估值水平快速回落。前 100 名基金重仓股的市盈率中位数为 49.2，处于 2010 年至今的 77%的历史分位点处，相对市盈率为 1.4 倍，位于 90%的历史分位点。  海外市场估值显著下行 7 月份以来海外市场经济复苏明显，股市估值快速向疫情前正常水平接近。在整体法计算的全球主要股市中，恒生指数、沪深 300 指数估值继续下行。处在全球极低水平。法国 CAC40、日经 225 等海外股票指数估值也在持续回落。  行业间估值差异再次加剧 从行业内部的市盈率中位数来看，多数行业当前估值偏低。26 个一级行业市盈率中位数均低于历史中枢，化工行业估值上升较多，高估值板块估值有所下行。从行业相对 A 股市盈率（行业市盈率中位数除以 A 股市盈率中位数）来看，各行业相对估值两极分化严重。11 个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高，电子、医药等行业相对市盈率大幅回落。从市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。19 个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、农林牧渔内部分化程度大幅攀升，分别为 4.7、4.6，位于历史分位数的 96%、98%。分板块来看，上游原材料：行业估值开始分化。中游工业品：多数行业估值上行。下游消费品：食品饮料和医药生物估值继续下行，休闲服务、商业贸易等行业估值有所抬升，农业估值受盈利冲击影响被动提升。大金融板块：估值小幅回暖，处于历史极低水平。TMT 板块：电子、通信估值大幅下降，传媒行业受“元宇宙”概念影响估值明显回升。  风险提示 历史经验不代表未来，经济增速下行，通胀超过预期 0.00.51.01.5N/19J/20M/20M/20J/20S/20上证综指深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 指数年内两次高点的估值变化 ...................................................................................... 6 股价表现：结构性行情特征明显 .......................................................................... 6 估值方面：重仓股相对估值大幅回落 ................................................................... 7 盈利方面：顺周期板块业绩大爆发 ...................................................................... 9 A 股估值研究系列报告观点回顾 ........................................................................ 10 A 股整体：估值提升，分化收敛 ................................................................................ 11 A 股整体估值持续提升 ........................................................................................11 A 股估值分化再度收敛 ........................................................................................11 A 股非金融估值小幅提升 ................................................................................... 12 主要指数：估值分化程度显著收敛 ..............................................................