房地产行业2021年中报总评：虚实之间去杠杆，去掉虚火可持续

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 虚实之间去杠杆，去掉虚火可持续 房地产行业 2021 年中报总评｜2021.9.5 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 房地产行业联席首席分析师 S1010517050001 李宗儒 房地产分析师 S1010521070008 信用重构是告别“盲盒式”运营的必要过程。房地产企业的资产高度非标，负债渠道繁多，房地产开发企业的报表异化，伤害的还是房地产企业自己，只有极少数企业凭借信用立足。长期而言，销售去化速度下降不是坏事，信用重构也不是坏事。优秀公司的盈利持续性会更强。而且，这种稳定性不仅表现为开发行业的可持续，也表现为运营和服务能力的培育。 ▍去杠杆持续推进，但存在暗面。2021H1，我们跟踪的样本企业杠杆率指标持续好转，其中净负债率为 49.7%，剔除预收账款资产负债率为 69.3%，现金对有息负债的覆盖率为 2.06 倍，整体上杠杆率较之 2020 年底有所下降。我们跟踪的 18 家样本企业中，6 家在黄档，其余在绿档。黄档都是剔除预收账款的资产负债率指标超标。不过，地产公司的负债结构十分复杂。大量表外负债存在，使得报表的三道红线虽有现实的约束作用，去杠杆的真实程度却打了折扣。虽然表面看不少公司资金成本下降，但信用融资自二季度以来长期面临借新还旧的较大压力。 ▍稳地价稳住企业盈利能力。2021H1，继稳房价之后，行业出台稳地价的措施，而这化解了开发企业在成本端的压力。过去一段时间行业盈利能力不断下降的局面可能告一段落。长期而言，由于企业成本线差异较大，我们认为行业内可以存在一批盈利能力略高于市场平均水平的企业。 ▍合作拿地退潮。企业的报表结算权益比上升，拿地权益比则上升更快，合作拿地热度逐渐退潮。这一方面是因为合作拿地造成的开发效率低下问题暴露，另一方面也是因为名义销售规模完全和信用脱钩。 ▍市场下行料不可避免，竣工高峰来临。房屋销售逐渐放缓，未来销售下行的程度则取决于政策动态均衡和按揭贷款的投放。短期部分城市的房价，尤其是不少限价城市二手房价料将会下降。样本企业 2021 年上半年竣工面积增长超过40%，计划全年竣工面积增长将达到 20%，竣工高峰来临。 ▍风险提示：房地产企业的信用风险。部分企业盈利能力被大幅吞噬的风险。 ▍行稳致远，迎接未来。信用重构是告别“盲盒式”运营过程。房地产企业的资产高度非标，异常复杂，负债又渠道繁多。部分房地产开发企业的报表异化，最终伤害的是房地产企业自己。我们认为，只有极少数企业能凭借信用立足。长期而言，销售去化速度下降并不是坏事，信用重构也不是坏事。行业的普遍盈利能力虽然下降，但优秀公司的稳定性却明显更强。而且，这种稳定性不仅表现为开发行业的可持续，也表现为运营和服务能力的培育。我们看好保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地、万科 A（万科企业）、碧桂园、招商蛇口等企业。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE （ 交 易 币种） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 万科 A 买入 20.93 3.57 3.78 4.06 4.41 5.9 5.5 5.2 4.7 万科企业 买入 21.70 3.57 3.78 4.06 4.41 5.0 4.8 4.4 4.1 招商蛇口 买入 10.48 1.55 1.68 1.78 1.93 6.8 6.3 5.9 5.4 保利地产 买入 12.28 2.42 2.54 2.66 2.75 5.1 4.8 4.6 4.5 金地集团 买入 11.54 2.30 2.32 2.33 2.34 5.0 5.0 5.0 4.9 龙湖集团 买入 36.05 3.08 3.71 4.26 4.94 9.7 8.1 7.0 6.1 房地产行业 评级 强于大市（维持） 房地产行业 2021 年中报总评｜2021.9.5 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 世茂集团 买入 16.64 3.47 3.88 4.34 4.94 4.0 3.6 3.2 2.8 世茂股份 买入 3.65 0.41 0.69 0.86 1.12 8.8 5.3 4.2 3.3 旭辉控股集团 买入 5.30 0.96 1.08 1.18 1.27 4.6 4.1 3.7 3.5 融创中国 买入 20.45 6.49 0.63 7.95 8.08 2.6 27.1 2.1 2.1 碧桂园 买入 8.76 1.56 1.76 1.94 2.25 4.7 4.1 3.8 3.2 华润置地 买入 30.30 3.38 3.87 4.41 4.97 7.4 6.5 5.7 5.1 金科股份 买入 4.99 1.32 1.50 1.65 1.87 3.8 3.3 3.0 2.7 新城控股 买入 36.36 6.75 7.85 8.88 9.81 5.4 4.6 4.1 3.7 单击此处输入文字。 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 9 月 3 日收盘价 lZaZtXkYuZdVbRaO9PmOoOnPqRjMmMzQjMmMqO6MmNtNNZtOrMuOoPoM 房地产行业 2021 年中报总评｜2021.9.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 去杠杆的虚与实................................................................................................................. 1 行业名义杠杆率下行 ......................................................................................................... 1 杠杆率的暗面 .................................................................................................................... 3 到期债务压力分析 ............................................................................................................. 4 企业盈利能力：更稳，更持久 ........................................................................................... 5