房地产行业2021半年报综述：重视盈利、信用、政策的“三重修复”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 房地产行业 2021 半年报综述 超配 （维持评级） 2021 年 09 月 08 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 重视盈利、信用、政策的“三重修复”  业绩总览：盈利恶化，杠杆下降，现金流改善 房企营收增速创三年新高的同时，归母净利润增速创 20 年新低，利润表继续恶化。其中，大中型房企业绩表现好于板块平均，体现出更高的稳健度。板块资产负债率和净负债率延续下降趋势，且降幅有所扩大，部分房企逆势扩张，反映出不同的战略选择。板块经营现金流明显改善，主要原因在于开源，而非节流。  盈利恶化的直接原因：毛利率和权益占比双降 毛利率创新低：板块结算毛利率为 21.6%（整体法）/27.3%（算术平均法），相对上年同期下降 6.4pct/1.7pct，相对上年全年下降 5pct/3.4pct，结算毛利率创下近十年最低水平。权益占比创新低：少数股东损益在净利润中的占比为 26%，少数股东损益占比创十年新高，归母权益占比创新低。  盈利恶化的根本原因：景气高点扩张的“原罪” 基于景气度、房企行为、非标融资、土地购置的同步性，可以非常清晰的解释当前的利润表恶化：2017/2018 的景气高点提升了房企的扩张动机，合作开发、花式融资、土地内卷等在此时达到高峰，合作开发和花式融资共同导致权益占比的下降，而土地内卷则导致拿地利润率的急速恶化。这些体现在当前的结算中，造成了利润表的恶化。  盈利何时改善：结算仍需等待，前端改善可期 近期来看，由于 2019 年的土地质量仍然不高，权益比例提升的幅度也不大，因此房企利润表不存在迅速好转的可能，大概率是长达 1 到 2 年的缓慢筑底。远期来看，由于下半年景气度明显回落，融资监管也将最常用的非标手段挡在门外，加之溢价率限制，前端拿地利润改善是可以期待的。  投资建议：关注盈利、信用、政策的“三重修复” 当前地产板块面临“三重修复”，四季度地产板块行情值得期待：1.土拍新政叠加景气下行，拿地利润率有望边际改善，远期利润表将得到修复。2.2016 年至2018 年景气高点积累下来的信用风险，当前已接近暴露期尾声，行业信用边际修复。3.销售下行压力增加，政策将稳中趋暖，受上半年政策压制的行业估值有望修复。建议关注金地集团、保利地产、融创中国、碧桂园、龙湖集团。  风险 1、若行业再度升温、过热，引发政策超预期收紧；2、土地市场过热导致利润率进一步下降；3、销售景气度超预期下行，公司销售增长失速。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 01918 融创中国 买入 16.22 756 6.95 7.33 2.33 2.21 600048 保利地产 买入 12.05 1442 2.53 2.69 4.76 4.48 600383 金地集团 买入 11.28 509 2.32 2.61 4.86 4.32 00960 龙湖集团 买入 28.64 1738 3.66 4.44 7.83 6.45 02007 碧桂园 买入 6.87 1546 1.58 1.77 4.35 3.88 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《房地产行业周报：强调发展保障性租赁住房，稳步推进第二批集中供地》 ——2021-09-07 《房地产 2021 年 9 月投资策略：销售回落土地降温，估值修复有望延续》 ——2021-09-03 《国新办“努力实现全体人民住有所居有关情况”会议点评：住房保障强调租购并举，商品房政策稳定期到来》 ——2021-09-03 《房地产行业周报：多城重启第二批集中供地，涉及摇号等规则变化》 ——2021-09-02 《房地产行业周报：多城出台土拍新政，减弱土地市场竞争》 ——2021-08-24 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.511.520/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/09房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 总览：盈利恶化、杠杆下降、现金流改善 .................................................................... 4 净利润增速创新低，增收不增利延续 ................................................................... 4 杠杆进一步降低 ................................................................................................... 5 经营现金流有所好转 ............................................................................................ 7 利润表：增收不增利的背后，依然是行业周期 ............................................................. 8 直接原因：毛利率创新低，权益占比继续降低 ..................................................... 8 根本原因：高景气周期的结果，内卷式扩张的“原罪” ..........................................11 何时改善：结算改善仍需等待，但前端拿地改善可期 ........................................ 14 资产负债表：扩张放缓，债务重构 ............................................................................. 16 资产扩张进一步放缓，部分房企开始收缩 ..................