以华安张江光大园REIT为例：产业园区REITs价值的一些思考

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 09 月 07 日 策略专题 证 券分析师 吴 开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 张 冬冬 资格编号：S0120521020004 邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn 研 究助理 相 关研究 1.《休闲服务行业盈利修复加速—— 深 挖 财 报 之 2021 中报业绩分析》，2021.9.6 2.《 稳信用渐近，风格再平衡》，2021.9.5 3.《关注北交所“专精特新”储备军的双击机会——周观新股 2021 年9 月第 1 周-》，2021.9.4 4.《设立北交所，利好 A 股“专精特新”公司设立北交所四问四答-》，2021.9.3 5.《 如 何 衡 量 打 新 策 略对净值贡献 ？ 打 新 基 金精选 手册 v1.1-》，2021.9.2 产业园区 REITs 价值的一些思考 以华安张江光大园 REIT 为例 [Table_Summary] 投资要点：  产业园区需求逐步大于供应。主动调租源于优质资产注入，转型公募目标长期持久经 营 。张江光大园 2018 年开启主动调整租户结构，将金融型企业转为更为优质的集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务；从交易型私募转为持有型公募，从根本上打造可持续性发展产业园区。张江光大园另设有光伏屋顶，约占全年发电量 20 万度电的 7%左右，从经营角度再次削减经营成本。  张江光大园估价探索。物业增值隐含内部收益率：物业实际期末价值增加内部收益率 ，折旧残值差随久期拉长逐步放大。实际使用权与基金存续期存在时间差，两者之间的残值差在长久期的过程中将被逐步暴露并放大。收益水平增速有所低估：在收 益法估值体系中，张江光大园区净收益增速有所被低估。根据 2018-2020 年的经营净收入，光大园区平均净收入增长率为 5.22%，剔除主动调租均值为 3.60%。历史平均经营净收入增长率较高，年净收益增长率预估 3%略低，设定为 4%更合理。高折旧增加实际派息率：高折旧计提增加可供分配金额，实际派息率将随之提高 。派息率是可供分配金额与发行规模的比值，高折旧计提增加可供分配金额，在发行规模固定的前提下，高折旧额增加了实际派息率。经营性净现金流稳定增长：折 旧年限较低使折旧额偏高，增加当期成本计入减少税负。FFO=净收入+折旧+摊销-非经常性损益；高折旧额会增加当期成本计入，从而减少了公司纳税额，有助于较少公司营业成本。因房屋建筑物及土地使用权折旧长期来看保持稳定不变，随着净收入水平的增加，经营性现金流有望保持稳定增长。  华 安张江光大 REIT 横纵对比。张江光大 REIT 估值达美国产业园区类 REIT 估值上 沿。对比美国成熟 REITs，美国持有产业园区资产的 REITs 的 P/FFO 均值为12.59，其中估值最高达 20.14。总体来看，张江光大园区的项目估值高于美国持有产业园区资产的 REITs。一般来说，在发达国家的成熟市场， REITs 的 P/FFO一般为 10～20 倍，而对于一个快速成长阶段的 REITs 来说，估值波动空间较大。考虑到中美差异，而且张江光大 REIT 发展前景向好，具备稀缺性，估值也有所反应。美国 REITs 发 展已较为成熟，中国 REITs 仍 处于成长期，中国同类 REIT 与张 江光大园区可对比性更强。横向比较时，与东吴苏园产业 REIT 和蛇口产园相比，华安张江光大 REIT 的 P/FFO 估值最大，招商蛇口相对估值较为便宜。但随着华安张江光大 REIT2022 运营资金快速增长，估值也会快速消化。  基 金到期后的三种择优方案思考。华安张江光大 REIT 将以扩募形式为主，以可持续持有型发展为主要路径。存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价；续期将省去额外 多重税负；再获经营权可降低企业成本。  风 险提示：政策调整风险，基础设施项目的市场风险和运营风险，利益冲突风险，项目预期收益及资本市场波动带来基金价格波动风险。 策略专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 产业园区需求逐步大于供应..................................................................................... 4 1.1. 政策导向对 REITs 资产的要求择优选取 .......................................................... 4 1.2. 张江光大园经营稳定 ..................................................................................... 5 2. 张江光大园估价探索............................................................................................... 7 2.1. 物业增值隐含内部收益率 .............................................................................. 7 2.2. 收益水平增速有所低估 .................................................................................. 7 2.3. 高折旧增加实际派息率 .................................................................................. 8 2.4. 经营性净现金流稳定增长 .............................................................................. 9 3. 华安张江光大 REIT 横纵对比 ................................................................................ 10 3.1. 海外类园区估值纵向对比 ............................................................................ 10 3.2. 国内首批三只园区估值横向对比 .............................................