债市启明系列：如何看待目前的股债性价比？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待目前的股债性价比？ 债市启明系列｜2021.9.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 基于万得全 A 指数滚动市盈率和沪深 300 指数股息率的两个股债性价比指标，当其位于极值时，能够很好地体现股债性价比，而在非极值附近则需结合当下经济和政策环境进行判断。当前股债性价比指标位于历史 70%分位数水平，体现股市相对债市更具吸引力，但国债收益率或仍有下行空间。宽信用政策目前仍处于引而未发的状态，基建和房地产领域仍有约束。宽信用逻辑仍偏中长期，短期而言，资产荒可能还会延续一段时间。在基本面走弱预期等利多因素下，债市仍是顺风的，当前持券风险不大。 ▍从交易和配置两个逻辑上分别选取股债性价比的衡量指标。在交易层面上，我们选取万得全 A 指数的滚动市盈率的倒数与 10 年期国债收益率的比值来衡量股债性价比（称为股债性价比指标 1）。在配置层面上，我们选取沪深 300 指数的股息率与10 年期国债收益率的比值来衡量股债性价比（称为股债性价比指标 2）。当二者位于高位时，说明股市相对债市更具吸引力，而二者位于低位时，则说明债市相对股市更具吸引力。 ▍两个股债性价比指标位于极值时，能够很好地体现股债性价比，而在非极值附近则需结合当下经济和政策环境进行判断。从历史上看，两个股债性价比指标均与上证指数和 10 年期国债收益率呈负相关关系，在极值点均能很好地体现股债性价比，判断股债拐点，例如指标 1 位于 2 以上、指标 2 位于 0.88 以上时，股市相比债市具有非常明显的吸引力。此外，基于股息率的股债性比价指标 2 对于判断债市拐点可能更有效。 ▍当前股债性价比指标位于历史 70%分位数水平，体现股市相对债市更具吸引力，但国债收益率或仍有下行空间。股债性价比指标 1 显示当前处于历史 70%-80%水平，更接近 70%；指标 2 则显示当前处于 60%-70%水平，更接近 70%。从历史同等水平看，当前分位数对应股市和国债收益率均处于中低位，总体体现出股市相对债市更具吸引力，但 70%的分位数也并未达到可以判断债市拐点的极值水平，不排除国债收益率仍有一定下行空间的可能。此外，当股债性价比指标不在极值水平时，还应结合具体的经济和政策环境进行判断。 ▍当前政策目标指向宽信用，但信用扩张仍然存在约束，资产荒逻辑可能在短期内仍将延续。“730”政治局会议后，政策重心逐步转向稳增长，市场近期讨论最多的问题是宽信用何时宽。我们认为，一方面在控制地方政府隐性债务和处置非标融资的大目标下，与基建相关的融资需求难以快速恢复；另一方面，房地产调控给信用扩张带来了直接约束，房企融资“三条红线”和房地产贷款集中度管理之下，企业和居民部门的中长期贷款需求均走弱。资产荒逻辑可能在短期内仍将延续，而在资产荒逻辑下，10 年国债到期收益率的极限位置在 2.6%附近，与股债性价比指标结论相印证。 ▍债市策略：当前股债性价比指标位于历史 70%分位数附近，显示股市相对债市更具吸引力，国债收益率总体处于历史中低位水平，但由于股债性价比指标仍未到达极值附近，因此国债收益率或仍有一定下行空间。宽信用政策目前仍处于引而未发的状态，基建和房地产领域仍有约束。宽信用逻辑仍偏中长期，短期而言，在宽信用政策逐步落地的过程中，资产荒可能还会延续一段时间。在基本面走弱预期等利多因素下，债市仍然是顺风的，当前持券风险不大。 债市启明系列｜2021.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 最近一个月以来，10 年期国债收益率未延续此前持续向下的趋势，而是在低位窄幅震荡；同时，上证指数则继续维持宽幅震荡，也未出现明显的趋势性行情。那么，站在当前时点，投资股债的性价比如何？本篇报告将对这一问题进行分析。 图 1：近期股市宽幅震荡，债市窄幅震荡（点，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 股债性价比的衡量指标 从交易和配置两个逻辑上分别选取股债性价比的衡量指标。在交易层面，我们选用万得全 A 指数的滚动市盈率构建股债性价比指标；在配置层面，我们选用沪深 300 的股息率构建股债性价比指标，具体指标如下。 交易逻辑指标 在交易层面上，我们选取万得全 A 指数的滚动市盈率的倒数与 10 年期国债收益率的比值来衡量股债性价比（称为股债性价比指标 1），即 股债性价比指标 1 =1万得全𝐴指数滚动市盈率÷ 10 年期国债收益率 具体而言，万得全 A 指数成分股包含了所有 A 股上市公司股票，个股的权重为该股票的自由流通股本，该指数能够更全面的衡量 A 股整体表现。而其滚动市盈率则能反映出 A股的整体估值，滚动市盈率的倒数用来大致衡量收益率。用 A 股整体的收益率与 10 年期国债收益率进行比较，则可以大致从交易层面去判断股债性价比。 如果股债性价比指标 1 处于高位，则说明股市更具有吸引力；如果股债性价比指标 1处于低位，则说明债券市场更具有吸引力。 配置逻辑指标 在配置层面上，我们选取沪深 300 指数的股息率与 10 年期国债收益率的比值来衡量股债性价比（称为股债性价比指标 2），即 2.72.82.93.03.13.23.33,3003,3503,4003,4503,5003,5503,6003,6503,7002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08上证综合指数国债到期收益率:10年（右轴）dVfVcXaUkYhWqYbRdNbRtRqQoMqRfQqQuNkPoOtR9PmNrPvPqQoQMYtQsQ 债市启明系列｜2021.9.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 股债性价比指标 2 = 沪深 300 股息率 ÷ 10 年期国债收益率 具体而言，沪深 300 股息率是指沪深 300 的成分股在过去 12 个月的派息总和与当下时点股价的比值。由于股息率指标更加看重对于股票的长期持有和获取股利收入，因此用沪深 300 的股息率与 10 年期国债收益率进行比较，则可以大致从配置层面去判断股债性价比。 如果股债性价比指标 2 处于高位，则说明股市更具有吸引力；如果股债性价比指标 2处于低位，则说明债券市场更具有吸引力。 ▍ 历史上股债性价比指标有效性 为探究两个股债性比价指标的有效性，我们将上述两个指标与上证综指以及 10 年期国债收益率的历史走势进行比较。 从历史上看，股债性价比指标 1 总体与上证综指呈负相关关系，与 10 年期国债收益率也大体呈负相关关系。从股债性价比指标 1 与上证综指和 10 年期国债收益率的走势来看，股债性价比指标 1 减小时，的确伴随着股市走牛和债市走熊，而其增大时也往往伴随着股市走熊和债市走牛。当股债性价比指标 1 位于低位时，债市更具吸引力；而其位于高位时，股市更具吸引力，这与我们构建指标时的理论分析相一致。 图 2：股债性价比指标 1 与股市历史走势关系（倍，点） 资料来