债市启明系列：美元指数还能“支棱”起来吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美元指数还能“支棱”起来吗？ 债市启明系列｜2021.9.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 2021 年以来，美元指数在经济基本面、货币政策（流动性）和市场情绪的交织下现出阶段性特征。站在当前时点，美国经济数据仍是喜忧参半，Delta 病毒在欧美地区的爆发时间和拐点也出现错位。考虑到欧央行面对日益上涨的通胀率会采取何种措施依然存疑，预计美元指数在短期内或延续宽幅震荡行情。Jackson Hole会议之后美国年内 Taper 大概率落地，但加息预期有所降温，预计后续美元指数仍缺乏持续且大幅上涨的动能。 ▍今年以来的美元指数走势回顾。2021 年美元指数的走势呈现出显著的阶段性特征，具体来看可分为四个阶段：（1）1 月 4 日-3 月 31 日。期间美国经济在疫苗接种稳步推进下逐步复苏，就业市场复苏情况表现良好，美元指数从 89.88 升至 93.18；（2）4 月 1 日-6 月 14 日。由于 4 月和 5 月美国非农就业数据均不及市场预期，叠加欧洲疫苗接种加速、流动性过度充裕等因素影响，美元指数持续下跌；（3）6月 15 日-7 月 19 日，美联储于 6 月议息会议提及缩减购债，Taper 预期下美元指数重回 92.8 附近；（4）7 月 20 日至今，进入 7 月后美国经济基本面喜忧参半、美联储态度来回转变等多空因素交织，导致美元指数整体维持震荡行情。 ▍预计短期美元指数延续宽幅震荡，后续仍缺乏大幅上涨动能。美国国内经济数据有喜也有忧，Delta 病毒对全球经济的影响仍有较大不确定性，加剧美元指数波动。鉴于美元指数的权重欧洲货币占比较大，对比欧美两个经济体，一方面欧美经济修复差距收敛，Delta 疫情在欧美地区的爆发和拐点出现错位。另一方面欧元区通胀有所抬头，8 月欧元区 CPI 同比增速录得 3%，远高于欧央行此前 2%的目标，欧央行转“鹰”预期有所升温，美元指数短期内或保持宽幅震荡。此外，Jackson Hole会议后加息预期降温，对比上一轮加息时的美国主要经济指标，我们发现 2015 年底开启加息时，美国经济基本面有以下特点：（1）失业率已恢复至 2008 年金融危机前水平；（2）实际 GDP 增速进入平稳期；（3）核心 PCE 的中枢水平较金融危机发生后有所抬升，并接近危机前水平。就目前来看，实现加息仍然任重道远，预计后续美元指数缺乏持续上涨的动能。 ▍总结。结合美国自身经济基本面、欧美之间经济修复和货币政策差异以及加息预期等因素，美元指数短期内或延续宽幅震荡行情，后续仍缺乏持续且大幅上涨的动能。展望后市，我们建议重点关注以下四个信号：一是 9 月 3 日晚公布的美国 8 月非农就业数据，因为非农就业数据背后所体现的就业修复进程是 Taper 的“触发器”；二是 Taper 节奏。就 Taper 而言其节奏是目前最大的不确定性，实际节奏的把握或能反映出美联储态度；三是欧美央行货币政策发生实质性分化的时点。观察上一轮Taper 进程中美元指数的表现，欧美央行货币政策取向差异的实际落地会对美元指数造成较大影响；四是加息信号的释放。上一轮实际加息后美元指数并未出现持续性的单边行情，反倒是 2014 年 7-8 月加息信号的释放引发了美元指数的大幅攀升。当前 Jackson Hole 释放的信号表明 Taper 不代表加息的到来，未来超预期的加息信号或驱动美元指数上涨。 债市启明系列｜2021.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2021 年以来，美元指数在经济基本面、货币政策（流动性）和市场情绪的交织下现出阶段性特征。站在当前时点，美国经济数据仍是喜忧参半，Delta 病毒在欧美地区的爆发时间和拐点也出现错位。考虑到欧央行面对日益上涨的通胀率会采取何种措施依然存疑，预计美元指数在短期内或延续宽幅震荡行情。Jackson Hole 会议之后美国年内 Taper 大概率落地，但加息预期有所降温，预计后续美元指数仍缺乏持续且大幅上涨的动能。 ▍ 今年以来的美元指数走势回顾 今年以来，美元指数的走势呈现出显著的阶段性特征，具体来看可分为四个阶段：（1）第一阶段（1 月 4 日-3 月 31 日），期间美国经济在疫苗接种稳步推进下逐步复苏，就业市场复苏情况表现良好，叠加财政刺激法案落地，美债利率上行，同时美元指数从 89.88 升至 93.18，涨幅达 3.68%；（2）第二阶段（4 月 1 日-6 月 14 日），由于 4 月和 5 月美国非农就业数据均不及市场预期，叠加欧洲疫苗接种加速、流动性过度充裕等因素影响，美元指数跌至 90.51，跌幅达 2.57%；（3）第三阶段（6 月 15 日-7 月 19 日），随着持续处于高位的通胀水平，美联储于 6 月议息会议提及缩减购债，Taper 预期下美元指数重回 92.8附近；（4）第四阶段（7 月 20 日至今），进入 7 月后美国经济数据喜忧参半、Delta 在欧美地区扩散、美联储时而偏“鹰”时而偏“鸽”的态度等多空因素交织，导致美元指数整体维持震荡行情。 图 1：今年以来，美元指数的走势呈现出显著的阶段性特征（1973 年=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 预计短期美元指数延续宽幅震荡，后续仍缺乏大幅上涨动能 经济基本面喜忧参半，美元指数波动被放大 美国国内经济数据有喜也有忧，Delta 病毒对全球经济的影响仍有较大不确定性，加剧美元指数波动。观察 2020 年疫情以来美联储始终强调的“就业”目标，7 月美国季调后bVsVhVdV8Z9WbR9RbRnPpPmOpOfQpPxOfQqQmP9PmNqPNZpPsPwMsPtQ 债市启明系列｜2021.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 非农就业人口增 94.3 万人，超过预期值 85.8 万人。此外，8 月美国密歇根大学消费者信心指数跌落至 70.30、制造业 PMI 整体仍然保持高景气等因素共同作用，使得美元指数呈现震荡行情。 图 2：就业市场持续修复，但仍有改善空间（万人，%） 图 3：8 月美国消费者信心指数大跌，同时制造业 PMI 整体仍高位运行（%，1966Q2=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 未来仍有诸多预期不确定性将影响美元指数走势。一是就业市场的修复情况：作为美联储最为关注的目标之一，此前 7 月的 FOMC 会议纪要和美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 会议上的讲话均表示就业市场仍有修复空间。后续就业修复进程或是 Taper 的“触发器”，本周五（9 月 3 日）公布的 8 月非农就业数据将是关键。二是 Taper 节奏：Jackson Hole 会议上鲍威尔提及年内可能 Taper，而当前 Taper 节奏仍是最大不确定性。上一轮Taper 每月 100 亿美元的缩减节奏可供参考，实际