债市启明系列：宽信用需要多久？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 宽信用需要多久？ 债市启明系列｜2021.9.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 政策目标指向宽信用，但宽信用政策目前仍处于引而未发的状态。地产和基建领域资产缺乏、银行扩表乏力，在货币政策持稳的基调下，料宽信用过程会较缓慢，资产荒可能还会延续一段时间。 ▍降准之后政策进一步指向宽信用，但宽信用政策引而未发。8 月 PMI 数据显示制造业需求走弱明显，经济增速下行压力有所增大。7 月份以来多次会议提到要政策做好前瞻，货币政策也以全面降准释放宽信用信号，但 8 月份票据市场价低量大反映了信贷需求不足的现实，8 月地方债发行规模增长但并没有明显提升。整体财政、信贷等宽信用政策目前处于引而未发的状态。 ▍降准之后央行和银行均缩表，宽信用还需资产端驱动银行扩表。7 月降准后央行资产负债表出现缩表，与此同时商业银行也出现小幅缩表。2018 年下半年以来，央行多次降准皆未能带来银行明显扩表，2019 年资产荒和宽信用乏力与当前宏观政策背景接近。我们认为货币政策之外，还需要财政政策、监管政策、产业政策等配合，引导银行扩表进一步驱动企业资产负债表扩张。 ▍宽信用至少需要一个季度甚至更长时间。制约宽信用的主要原因是地产和基建相关资产的缺乏。以基建投资增速回升视作宽信用效果显现，则从基建资金落地至基建投资回升至少需要约一个季度时间，但当前基建面临着地方政府债务管控、非标压降、地方债发行仍未明显提速的影响，基建领域的宽信用料年内很难见到。从房地产领域来看，房地产开发资金领先于房地产开发投资完成额增速约 3 个月，即便定金和预付金高增能维持房地产开发资金来源同比增速维持缓慢下行的格局，但是当前“三条红线”和房地产贷款集中度管理约束牢固，预计房地产领域的宽信用和资产荒仍会持续，除非相关政策有所放松。 ▍债市策略：政策指向宽信用，但宽信用逻辑偏中长期，短期来看，宽信用效果仍然将受到地产调控等因素的约束，在货币政策持稳的基调下，预计宽信用和资产荒缓解的过程会较为缓慢，在宽信用政策逐步落地的过程中，资产荒可能还会延续一段时间。加之 9 月流动性整体压力不大，在基本面走弱预期等利多因素下，债市仍然是顺风的，当前持券风险不大。 债市启明系列｜2021.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 降准之后政策进一步指向宽信用。7 月中旬货币政策率先释放宽松信号、“意外”全面降准之后，近期众多高层会议均指向宽信用。从 7·30 政治局会议、8·16 国务院常务会议，到 8·17 中央财经委第十次会议和 8·23 央行货币现代形势分析座谈会，都聚焦在维持经济增速运行在合理区间，做好今年和明年的政策衔接，处理好稳增长和防风险的关系，最终都落脚到财政政策和货币政策的前瞻性跨周期调节上，实现宽信用的目标。但从最新的数据看，紧信用和经济动能减弱的趋势仍然没有得到遏制，宽信用可能还存在约束和时滞。 宽信用政策引而未发 8 月 PMI 指数显示需求进一步走弱。8 月中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.1%，较上月下降 0.3pcts，非制造业商务活动指数为 47.5%，较上月大幅下降 5.8pcts。8 月 PMI最重要的变化是，内外需纷纷大幅走弱：（1）新出口订单指数和进口指数分别为 46.7%和48.3%，分别下滑 1.0pct 和 1.1pct，外贸景气度继续回落；（2）新订单和新出口订单指数同时下滑，且新订单指数比新出口订单指数下降更多，表明国内订单也有显著下滑。从结构上看，（1）低碳转型背景下的产能约束拖累制造业；（2）疫情防控措施和多地汛情对服务业的短期冲击相对较大；（3）小型企业面临的经营和成本压力逐渐显化，景气持续低迷。 图 1：生产和需求类指数下滑明显（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 8 月票据市场量价指标指向信贷不足。从价格角度看，6 月以来，票据直贴转贴利率处于下行区间，反映的是信贷需求弱，银行转而配置了大量票据。进入 8 月后，这一情况并没有得到明显好转，票据利率继续下行，6M 国股银票直贴利率从月初的 2.5%一度降至2.0%以下。虽然 8 月末票据利率止跌回升，但目前仍未回到月初水平。从数量角度，进入8 月以来，贴现承兑比波动走高，从 8 月 1 日的低点 0.47 达到 8 月 15 日的最高点 1.20，到 8 月 24 日仍有 0.62，高于月初水平。贴现承兑比上行反映 8 月以来银行的信贷额度依然宽松，相对的实体信贷需求不足。 图 2：贴现承兑比持续走高 404550556065PMI总指数生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2021-082021-07近12月平均8YeUfUfZiWnYqY8O9RbRsQqQpNmNeRpPvMeRpPqR7NrQsMvPrQvNNZnNxO 债市启明系列｜2021.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：WIND，中信证券研究部 地方债发行有所加快，但仍未超出发行计划。8 月地方债发行规模 8797.28 亿元，较7 月份 6567.76 亿元有明显增长，也是今年最高的单月发行规模。但是，我们此前梳理了三季度各省份和计划单列市地方债发行计划，8 月份地方债发行规模虽较 7 月份有所提升，但是仍然未超出各地公布的发行计划，且发行计划完成率还较 7 月份有所降低。具体来看，各省份和计划单列市公布的 8 月份地方债计划发行规模为 10203.173 亿元，实际发行规模8797.28 亿元，完成发行计划的 86%。相比而言，7 月份地方债计划发行规模为 6858.6243亿元，实际发行规模 6567.76 亿元，完成发行计划的 96%。 表 1：部分省份/地区 8 月地方债发行计划（亿元） 地区 合计 一般债券 专项债券 北京市 345 41 304 河北省 552 182 370 山西省 211 86 125 江苏省 331 166 164 浙江省 463 219 244 安徽省 210 21 189 福建省 670 147 523 山东省（不含青岛） 1540 30 730 青岛 289 75 214 湖北省 350 50 300 湖南省 500 100 400 广东省 1312 185 1127 广西壮族自治区 86 12 74 海南省 155 95 60 重庆市 385 118 267 四川省 976 123 853 贵州省 346 226 120 云南省 529 91 439 陕西省 336 90 246 甘肃省 375 78 297 新疆维吾尔自治区 242 5 237 合计 10203 2140 7283 资料来源：各省财政厅，中信证券研究部 0.60.650.70.750.80.850.90.10.61.11.62.1贴现发生额/承兑发生