债市启明系列：9月流动性展望，短期无虞

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 9 月流动性展望：短期无虞 债市启明系列｜2021.8.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 8 月即将结束，回顾资金面走势，上半月波动较大，自下旬起有所收紧，资金利率随之走高。10 年期国债收益率也震荡小幅上行，目前在 2.88%附近，暂未突破 2.90%。进入 9 月，地方债供给料将加速，很可能成为全年净融资压力最大的月份；但同时从8 月末公开市场操作来看，央行维稳资金面的态度比较明确。 ▍如何看待央行操作：维稳资金面态度明确。8 月 16 日央行以最小单位缩量续作 6000亿元 MLF，此外月末开展 500 亿元逆回购操作，较 7 月提前增加逆回购操作规模，显示了货币政策维稳资金面的态度更为积极。面对 9 月 6000 亿元 MLF 到期，央行大概率等额续作或小幅缩量续作，此外，不排除央行在年内通过定向降准的方式维持流动性合理充裕，如果在 9 月出现降准，可能会直接置换部分 MLF。总体而言，9 月央行在公开市场操作方面会维持流动性平稳，不会带来较大的资金缺口。 ▍如何看待政府债供给：地方债供给冲击来袭。预计国债方面供给总体适中，9 月总发行量在 5000 亿元左右，净融资额 3000 亿元。地方债方面，中共中央政治局 7月 30 日会议上提出的“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”要求下，后续就需要加快发行地方债，发挥基建托底效果，大概率也会用完全年新增额度。预计 9 月地方债净融资额可能达到 10000 亿元，供给压力明显抬升。 ▍如何看待财政收支：财政支出预计加快。公共财政季节性规律明显，9 月是历年的财政支出大月，预计财政支出将进一步加快。今年上半年财政支出力度收敛，但我们认为下半年财政支出将开始转向发力，在逆周期调节经济、改善企业经营状况的政策思路下，9 月财政支出可能达到 26000 亿元，整体“支多收少”。但因为政府债净融资的规模较大，今年差额可能有所收敛，9 月政府财政可能释放 3000 亿左右的流动性。 ▍如何看待其他因素：汇率双向波动对流动性有扰动。流通中现金和法准的变化波动不大，预计整体带来的资金缺口约 3200 亿元。外汇占款方面，随着国际收支趋于平衡，外汇占款进入低波动时代；而对于流通中的现金 M0，体现在重要节日（主要是春节）居民有取现需求，M0 增加、流动性收紧，春节后又会再次回流，但年内基本波动不大，2018、2019 和 2020 年的 8 月，M0 平均增加 300 亿元。 ▍后市展望： 9 月资金面缺口预计达到 6500 亿元（包含 6000 亿元 MLF 到期），考虑央行大概率采取公开市场操作呵护流动性合理充裕，预计整体压力不大，资金面短期无虞。①年内剩余月份 MLF 到期压力大，但预计 9 月不会出现大额缩量续作；②地方专项债发行节奏提速，净融资压力会有所凸显；③财政“支多收少”，财政存款预期减少 3000 亿元左右，对资金面有所利好；④外汇占款和流通中现金的变化较小，带来的资金缺口料不足 500 亿元，不过 M0 和法准可能导致资金回笼约 3200 亿元。综合各分项因素来看，预计 9 月流动性压力不大，叠加央行大概率采取公开市场操作呵护流动性合理充裕，9 月资金面短期无虞。总体而言，政策目标指向宽信用，但逻辑偏中长期，短期来看，流动性合理充裕，9 月债市可能仍然是顺风的。 债市启明系列｜2021.08.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 8 月即将结束，回顾资金面走势，上半月波动较大，自下旬起有所收紧，资金利率随之走高。10 年期国债收益率也震荡小幅上行，目前在 2.88%附近，暂未突破 2.90%。进入 9 月，地方债供给料将加速，很可能成为全年净融资压力最大的月份；但同时从 8 月末公开市场操作来看，央行维稳资金面的态度比较明确。那么 9 月资金面将如何演变？我们将在下文进行探讨。 图 1：2021 年起至今 R001、R007 走势（%） 图 2：2021 年起至今国债到期收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 央行操作：维稳资金面态度明确 8 月 16 日央行以最小单位缩量续作 6000 亿元 MLF，此外月末开展 500 亿元逆回购操作，较 7 月提前增加逆回购操作规模，显示了货币政策维稳资金面的态度更为积极。一方面，8 月小幅缩量 1000 亿元 MLF，说明在缴税缴准时点和地方债发行集中时点，央行仍然维持中长期流动性的充分投放，维护流动性总量的合理充裕。另一方面，月末资金利率往往会上行、资金面波动性增大，央行惯例在此时提高逆回购操作量以维护资金面平稳。6 月和 7 月月末央行将逆回购操作规模从 100 亿元提高至 300 亿元，而 8 月甚至提高至500 亿元，为春节后最高水平，时间也明显早于以往，说明货币政策维稳资金面的态度更为积极。 面对 9 月 6000 亿元 MLF 到期，央行大概率等额续作或小幅缩量续作，此外，不排除央行在年内通过定向降准的方式维持流动性合理充裕，如果在 9 月出现降准，可能会直接置换部分 MLF。8 月份 MLF 以最小单位缩量 1000 亿元意味着 7 月降准以置换 MLF 的目标达成，当前货币政策维稳资金面的态度依然十分积极。随着后续地方债发行加速，MLF大概率不会出现大额缩量续作。需要注意的是，8 月 26 日晚，央行网站发布《金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果 全面推进乡村振兴电视电话会议召开》的新闻，提到“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持”，下半年流动性缺口仍大，不排除央行在年内通过定向降准的方式维持流动性合理充裕，但时点存在不确定性，如果在 9 月出现了定向降准，则有可能对 MLF 进行部分置换。总体而言，预计 9 月央行在公开市场操作方面会维持流动性平稳，不会带来较大的资金缺口。 3.00003.50004.00004.50005.00005.50006.00006.50007.0000R001:加权平均R007:加权平均2.50002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.4000中债国债到期收益率:10年mNrOnMmQrRwOpMzQoQyQrN7NcM6MtRmMtRmNiNnNvNjMoNmN7NmNsMvPtRoMxNrMnM 债市启明系列｜2021.08.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2021 年内各月 MLF 到期量和投放量（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部（统计截止 8 月 29 日，下同） ▍ 政府债券：地方债供给冲击来袭 地方专项债发行节奏提速，预计 9 月政府债供给压力较大。从今年政府债券融资情况看，受地方政府专项债节奏放缓所致，发行整体节奏不及