固定收益专题：政府债券发行对利率的影响机制分析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2021 年 08 月 25 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《股市波动持续，布局低价转债》，2021.8.23 2.《主力合约切换，期货策略怎么看》，2021.8.22 3.《债市策略系列之三：子弹与哑铃组合的抉择：“躺平”还是“出圈”》，2021.8.17 4.《7 月消费数据点评：内需复苏受阻，消费亮点仍存》，2021.8.16 5.《7 月投资数据点评：制造业投资持 续 恢 复 ， 基 建 有 望 回 暖 》，2021.8.16 政府债券发行对利率的影响机制分析 [Table_Summary] 投资要点： 政府债发行如何影响流动性？  国库集中收付制度下的政府债券资金流动。国库集中收付制度下，国债、地方债等政府债券发行所得到的财政资金将通过国库单一账户体系进行管理。在发行阶段，政府规定承销团需在规定时间内将发行款上缴国家金库，商业银行可用资金减少，流动性收紧。在资金使用阶段，国库集中支付代理银行通过将资金划入收款人账户，商业银行可用资金增加，流动性回归宽松。  地方债发行相对集中，支出存在时滞。与国债相比，地方债发行规模在各月间分布差异较大，二三季度往往是发行高峰期，密集发行对流动性影响较大。此外，地方债发行所得资金形成实际支出存在一定滞后性，根据财政部历次对地方债资金使用情况的公布，地方债资金实际支出明显不及同期发行规模，据测算实际支出落后发行约 1 至 2 个月。 历次地方债发行高峰期流动性表现如何？  发行高峰期流动性小幅收紧，利率涨跌不一。回顾 2018 年以来历次地方债发行高峰，当月 R007 利率大概率较上月上行，但幅度相对较小，整体保持稳定。利率走势方面，地方债发行高峰期 10 年国债到期收益率涨跌不一，整体来看，地方债的密集发行会对利率造成一定影响，但影响程度较小，并非利率主导因素。  央行运用货币政策工具维护流动性稳定。地方债密集发行期前后通常会伴有央行逆回购操作、MLF 投放以及降准等货币政策工具，在央行公开市场操作下，流动性在地方债密集发行期虽呈现小幅收紧态势，但整体仍相对保持稳定。 年内地方债发行预测及其对利率影响分析  8 月地方债发行已接近尾声，但距离计划仍有差距，9 月与 12 月或迎来发行高峰。从 8 月地方债发行情况来看，新增专项债发行提速明显，但部分省份发行仍明显不及计划数。7 月中央政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，在此背景下，我们预期 9 月与 12 月将迎来地方债发行高峰期。发行高峰对利率以及投资者交易情绪确实存在一定影响，短期内利率或有一定波动，但预期不会改变利率整体趋势。 风险提示：国内外疫情反复，宏观政策超预期 固定收益专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 政府债发行如何影响流动性？ ..................................................................................... 4 1.1. 国库集中收付制度下的政府债券资金流动 ........................................................... 5 1.1.1. 债券发行：资金汇入国库，流动性收紧 ...................................................... 5 1.1.2. 资金使用：资金回归银行，流动性宽松 ...................................................... 6 1.2. 地方债发行相对集中，支出存在时滞 .................................................................. 6 1.2.1. 地方债发行相较国债更加集中 .................................................................... 6 1.2.2. 地方债资金实际支出存在滞后现象 ............................................................. 7 2. 历次地方债发行高峰期流动性表现如何？ ................................................................... 9 2.1. 发行高峰期流动性小幅收紧，利率涨跌不一 ..................................................... 10 2.2. 央行运用货币政策工具维护流动性稳定 ............................................................ 11 3. 年内地方债发行预测及其对利率影响分析 ................................................................. 11 3.1. 8 月地方债发行明显加快，但不及计划数 .......................................................... 12 3.2. 9 月与 12 月或迎来发行高峰 .............................................................................. 13 4. 风险提示 .................................................................................................................... 14 信息披露 ......................................................................................................................... 15 rQsNpOtPnNzRmPwPoQzRtPbR8Q6MmOoOnPnMjMoOxPeRtRqN8OmNoRxNoOtOxNrRqQ