食品饮料行业：渠道变革对品牌格局影响专题，卡夫亨氏，护城河消失了么？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业报告 2021 年 08 月 08 日 推荐 渠道变革对品牌格局影响专题 日用消费/食品饮料 市场关注社区团购对食品饮料品牌的冲击，我们认为渠道将会不断变迁，社区团购是渠道变化在当前情况下的表现，我们放大视角来看待，到底渠道变化过程中，品牌的格局将会如何演绎？本文以卡夫亨氏为一个分析的载体，复盘了巴菲特投资卡夫亨氏的过程，并分析北美渠道变化中品牌格局的迭代。我们认为渠道更迭会持续发生，对品牌方而言机遇与挑战并存，其中产品有差异化、或品牌心智较深的企业韧性更强，建议关注头部品牌。 ❑ 18 年复盘，行情变化的核心事件。卡夫亨氏股价持续下跌，计提巨额资产减值。亨氏是全球番茄酱行业的龙头企业，卡夫集团则曾是北美最大的食品生厂商，后者将本土业务分拆出作为卡夫北美杂货，在巴菲特和 3G 资本主导下其与亨氏合并为卡夫亨氏公司。自 2017 年起，卡夫亨氏股价进入下行通道，负面新闻频出，2018 年计提 154 亿巨额商誉减值，财报披露次日股价暴跌 27%，持续走低至 2020 年 3 月，随后股价有所反弹。 ❑ 卡夫亨氏合并后收入增长停滞，成本大幅缩减。公司基本面弱化的原因在于收入增长停滞，根源在于美国市场自有品牌抢夺公司的主流业务，公司近 14 个季度以来有 7 个季度的市场份额同比变动率都低于-3%。表现远远低于食品公司中位数和全美国市场的整体变动率。但公司的毛利率尚可，基本保持在 35%水平，扣非净利率表现亮眼，系 3G 资本管理下的缩减成本策略影响，R&D、广告、SG&A 三项费用率也均因此下降。 ❑ 关注渠道变革，投资加码护城河。供应商面对线下渠道商时议价权弱势，渠道商的自有品牌凭借渠道红利加持，产品质优价廉，不断侵蚀老牌供应商的市场份额，投资者应当关注渠道变革引起的自有品牌冲击。在面对行业冲击时，护城河深、品牌力强的赛道表现更具韧性，这在卡夫亨氏的细分业务中已得到验证，番茄酱等品牌力极强的产品销售额增速逆势超越自有品牌，护城河作用应更受重视。 ❑ 行业危机下梳理战略，缩减成本应慎重。3G 资本曾在百威英博获得的成功无法在卡夫亨氏上复制，原因在于百威英博合并后实质上已经成为了全球最大的啤酒集团，即使缩减成本也难撼动行业地位；而卡夫亨氏在食品赛道竞争激烈，雀巢、联合利华等劲敌众多，线下渠道商的自有品牌借助渠道优势不断侵蚀老牌供应商市场，公司市场规模不稳，缩减成本的策略难再复制成功。食品公司在面对危机时应梳理战略，慎用缩减成本的策略。 ❑ 风险提示：行业需求下滑，宏观经济因素。 行业规模 占比% 股票家数（只） 20 0.5 总市值（亿元） 42758 5.3 流通市值（亿元） 42200 6.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -19.9 -17.1 13.3 相对表现 -12.0 -7.0 10.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招商证券食品饮料行业 2021 年中 期 投 资 策 略 ： 供 给 革 命 》2021-06-30 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn -20020406080Aug-20Nov-20Mar-21Jul-21(%)白酒沪深300卡夫亨氏：护城河消失了么？ 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、亨氏历史复盘及护城河分析 ................................................................................................................................ 5 1、五个发展阶段 ....................................................................................................................................................... 5 （1）1869-二战：定义现代番茄酱 ............................................................................................................................ 5 （2）二战后—1997：全球扩张驱动增长 .................................................................................................................. 5 （3）1997—2002：剥离非核心业务，聚焦品牌 ....................................................................................................... 6 （4）2002—2013：新兴经济体驱动增长 .................................................................................................................. 6 （5）2013 年至今：增速放缓，与卡夫合并 .............................................................................................................. 7 2、亨氏护城河分析 ................................................................................................................................................... 8 （1）定性分析：百年品牌，治理优秀 ....................................................................................................................... 8 （2）定量分析：高 ROE 背后是高杠杆 .................................................................................................................... 9 二、 卡夫食品复盘及经营情况分析 ......................................................................................