食品饮料行业：调味品专题，走出泥淖-调味品15-17年复盘与本轮展望

证券研究报告|行业深度报告 日用消费|食品饮料 调味品专题：走出泥淖 —— 调味品 15-17 年复盘与本轮展望 于佳琦 任龙 yujiaqi@ cmschina.com.cn S1090518090005 renlong1@ cmschina.com.cn （研究助理） 报告日期：2021 年 8 月 9 日 核心结论 ▪ 上轮回顾：餐饮景气度与企业收入拟合度高，压力期海天早于行业完成调整，提价前后的业绩稳 定性更高 –16 年餐饮下滑影响行业需求，海天经历 2 个季度去库存后率先完成调整。16H2 成本压力增大， 持续 2-3 个季度后海天率先提价。提价前的压力期，及提价后的过渡期，海天表现都更加稳健。 – 行业压力期会带来集中度的加速提升。 – 15 年股价表现优异，16 年业绩放缓导致估值消化，持续 1 年左右随业绩反弹而修复。 ▪ 本轮现状：需求与成本压力共振，库存仍在高位，部分公司估值已位于底部 – 需求与成本压力 H1 集中体现，库存仍处高位，餐饮与动销已有逐渐恢复趋势，预计提价窗口期 前，海天仍将表现稳定。 – 社区团购对渠道价格体系有冲击，但随着公司开始主动对接，预计影响逐渐减小，长期看龙头 品牌优势有望被放大，头部集中度提升趋势不改。 – 估值表现分化，虽只消化半年但部分估值已位于底部，业绩改善仍将带来股价的超跌回升。 ▪ 本轮展望：业绩边际改善，估值修复带动股价超跌回升 – 需求端：餐饮逐步复苏但需注意疫情影响，企业复苏需看库存调整状态。 – 成本端：成本全年或维持高位，弱提价预期下企业成本压力将持续。 – 股价催化：1)边际需求的正向改善；2）企业库存的一次性清理； 3）部分公司估值处于历史底 部，可能会出现超跌回升。 ▪ 投资建议：关注餐饮恢复，紧跟渠道库存，选取业绩确定+估值合理龙头布局 – Q3 关注餐饮及动销恢复，景气度顺利回升+库存消化提供布局时机，Q4 后提价效果更好。 – 业绩反弹修复估值带动股价回升，可关注海天业绩高确定性下的左侧布局机会，期待海天下半 年争夺动销，加快库存清理，同时关注估值底部颐海、天味旺季需求恢复带来的业绩反弹，以 及榨菜费用控制下带来的业绩弹性。 ▪ 风险提示 – 经济回暖低于预期 pOrOqPqMwOqNrRsOnOwPrR8OcMaQoMnNpNpOjMrRyQeRmNnO9PrQrOxNmNyQuOtPtP– 疫情反复影响 -2- 15 年：宏观经济增速换挡，调味品龙头表现更优 目录 一、上轮复盘：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整 二、本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升 三、投资建议：关注业绩改善与库存清理，选取业绩确定+ 估值合理龙头布局 -3- 15 年：宏观经济增速换挡，调味品龙头表现更优 资料来源：Wind、招商证券 -4  15 年宏观经济增速降档，GDP 增速、社零增速显著放缓。  15 年调味品各龙头相比其他消费品龙头，虽然业绩增速同样有所下滑，但受影响更小， 且周期中表现更稳健，但 16 年业绩增速放缓，乳品、白酒则实现了提速。  15 年行业整体表现并不差的原因：除了调味品更具必选消费属性，受宏观经济影响较小 之外，还有以下两个原因：  成本下降：主要原料、包材、运费成本均有所下降，利润压力小。  企业调整：如海天 14 年做了首期限制性股票方案，具备一定主观能动性，同时 15Q4 库存 水平较高并放松对经销商预收款要求，对收入有一定透支。中炬则在 15 年 9 月完成控股股 东变更，由国有变为民营机制，下半年整体费用投入有所收缩。 图：15 年宏观经济降档 图：海天、伊利、茅台归母净利润增速（%） 13 12.00 12 11 10 9 GDP 增速 社零增速 10.70 10.40 10.20 70 60 50 8.80 40 30 海天 伊利 茅台 8 7.43 7.04 6.85 6.95 7 6 6.75 20 10 0 2014 2015 2016 2017 2018 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Wind、招商证券 -5 16 年：调味品龙头表现分化，海天、中炬未能完 成目标  15 年压力下，调味品企业目标完成度较高，而 16 年调味品企业目标规划较为保守。（注： 15 年中炬受地产业务拖累，调味品业务增速 12.4%，高于全年目标规划）  16 年企业表现来看，海天、中炬 16 年表现不及预期，未能完成年初目标，而恒顺，榨菜 16 年 H2 有提价动作，且公司受餐饮需求走弱影响相对较小，因此 16 年仍表现较好。 表：调味品企业目标及达成情况 图：调味品企业表现分化，海天中炬 16 年增速放缓 2015 年 2016 年 2017 年 海天 目标 15%左右 15.02% 16.62% 实现 15.05% 10.32% 17.06% 中炬 目标 10.72% 14.61% 12.29% 实现 4.43% 14.46% 14.28% 千禾 目标 - 17.31% 31.00% 实现 - 23.56% 22.96% 恒顺 目标 15% 10% 15% 实现 9.8% 14.2% 6.5% 海天味业 美味鲜 恒顺醋业 涪陵榨菜 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Wind、招商证券 -6 16 年收入端：餐饮需求走弱，与海天收入增速拟合度高  16 年餐饮表现疲软。作为调味品企业重要渠道的餐饮业收入自 16Q1 增速开始放缓并持续 至全年。17H1 经历 2 个季度的反弹后，17Q3 餐饮收入增速再次进入下行区间。  餐饮收入增速变化与企业拟合度较高。以海天为例，可以看出，16 年餐饮端表现疲软也 公司收入端增速表现拟合度较高。 图：海天收入增速与餐饮端收入增速拟合度较高 17.0% 餐饮收入增速（左轴） 海天增速（右轴） 30.0% 15.0% 25.0% 20.0% 13.0% 15.0% 11.0% 10.0% 5.0% 9.0% 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 0.0% 资料来源：Wind、招商证券 -7 16 年收入端：企业库存高，H1 经历库存消化期  复盘海天的表现可以看出，16 年需求放缓的同时，公司在 H1 经历了一段库存消化期，拖 累了全年收入端表现，未能完成目标。 图：海天收入增速复盘 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% • 追赶目标，提高库存 • 放松预收款要求，透支部 分收入 • Q1 处于消化库存阶段，增速放缓 • Q2 主动减缓发货力度 • Q3 库