五粮液-000858-二次创业结硕果，浓香大王再起航

请务必阅读正文后的重要声明部分 0v0 [Table_StockInfo] 2021 年 08 月 01 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 维持） 当前价： 220.75 元 五 粮 液（000858） 食 品饮料 目标价： 295.65 元（6 个月） 二次创业结硕果，浓香大王再起航 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 38.82 流通 A 股(亿股) 38.81 52 周内股价区间(元) 205.94-344.4 总市值(亿元) 9,100.43 总资产(亿元) 1,202.23 每股净资产(元) 24.48 相 关研究 [Table_Report] 1. 五粮液（000858）：超高端与团购超预期，坚定看好未来发展 (2021-06-22) 2. 五粮液（000858）：量价齐升，业绩稳健增长 (2021-04-28) 3. 五粮液（000858）：团购发力+管理优化，稳健增长 (2020-10-31) 4. 五粮液（000858）：提价和运营能力提升带动业绩稳健增长 (2020-08-28) [Table_Summary]  推荐逻辑：1、高端酒赛道优异，伴随着需求端越发稳健，厂家&渠道更加理性，高端酒扩容的确定性和持续性更强，未来三年复合增速 15%以上；当前茅台酒持续价高量缺，公司作为千元价格带绝对龙头，将最大程度受益于高端酒扩容和茅台酒供给不足的需求外溢，未来两年营收复合增速 18%左右。2、二次创业以来，公司通过品牌聚焦&发力超高端，品牌力站上新高度；通过增加小商、数字化赋能和发力团购，渠道结构持续优化，渠道掌控力实质提升，经营正循环已然确立。3、从短期看，21年需求复苏叠加普五团购和计划外提价，将实现量价齐升高增长；从长期看，公司规划理性&经营稳健，数字化、高端化、团购渠道等增长新动能不断涌现，在改革红利持续释放下，长期高质量发展可期。  高端酒赛道优异，量价齐升稳健扩容。1、在行业挤压式增长的背景下，份额将加速向名酒集中，名优白酒强者恒强趋势明确；此外，伴随经济增长、居民收入提升和富裕群体壮大，名优白酒需求端更加稳健增长。2、高端酒赛道最为优异，稳健扩容确定性最强，份额提升是长期过程；在茅台酒批价高企、供给紧张的背景下，公司作为千元价格带的绝对龙头，量价运作空间充足，是茅台酒供给不足的最大受益者，有望尽享高端酒扩容红利。  名酒基因深厚，产能行业领先。1、公司底蕴深厚，历史上蝉联四届中国名酒， 并在上世纪 90 年代问鼎“中国酒业大王”，高端酒形象深入人心，是当之无愧的浓香大王。2、公司拥有行业最具前瞻性的产能布局，当前纯粮固态白酒产能达 20 多万吨，伴随着上世纪 90 年代大量扩建的主力窖池逐步迈向成熟，优质酒率将稳步提升；公司高端酒产能供给充足，将充分享受高端酒扩容红利。  二次创业彻底变革，势能释放价值复兴。新帅上任以来推动二次创业，长期制约公司发展的难题得到有效解决，改革红利持续释放。品牌端：强化“三性一度”，主品牌聚焦“1+3”产品系列，顺利升级第八代普五，超高端经典五粮液顺利布局且反馈良好，品牌力站上新高度；系列酒聚焦 4 个全国化大单品，精简上千个低端 SKU。渠道端：通过数字化扫码系统和导入控盘分利，强化对于渠道掌控力；增加小商&发力团购，需求和渠道结构持续优化；淡季批价稳步上行，渠道利润大幅提升，厂商关系愈发和谐。看未来：十四五定调高质量发展，量价提升空间充足，蓄势而发态势良好；超高端、数字化、团购渠道等成为增长新动能，在改革红利持续释放下，长期成长空间广阔。  盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023 年归母净利润复合增速 23%左右，五粮液充分受益于高端酒扩容和茅台酒价高量缺，量价运作空间充足，是兼具成长性和稳健性的优质标的。给予公司 2021 年 45倍估值，对应目标价 295.65元，维持“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 573.21 693.64 815.11 937.98 增长率 14.37% 21.01% 17.51% 15.07% 归属母公司净利润（亿元） 199.55 255.16 312.95 374.87 增长率 14.67% 27.87% 22.65% 19.78% 每股收益 EPS（元） 5.14 6.57 8.06 9.66 净资产收益率 ROE 23.83% 25.49% 26.27% 26.47% PE 43 34 27 23 PB 9.76 8.22 6.90 5.81 数据来源：Wind，西南证券 -5%7%20%33%46%58%20/720/920/1121/121/321/521/7五 粮 液 沪深300 公 司深度报告 / 五 粮 液 （000858） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）受益于千元价格带快速扩容和茅台酒价高量缺，高端五粮液量价运作空间充足，预计 2021-2023 年五粮液产品销量分别同比增长 14%、10%、8%，吨价分别提升 7%、8%、8%，毛利率为 86%、87%、88%； 2）2021 年消费信心和消费场景稳步复苏，叠加系列酒整顿进展顺利，较低基数下系列酒有望快速增长，预计 2021-2023 年系列酒产品销量分别同比增长 14%、10%、5%，吨价分别提升收入 3.5%、3%、3%，毛利率分别为 57%、58%、59%； 3）体量扩大带来显著规模效应，管理和销售效率持续改善，费用率将边际递减。 我们区别于市场的观点 市场认为：当前酱香酒热度有增无减，浓香酒未来市场份额会受到明显挤压，且青花郎、国台 15 年、金沙摘要等均定位千元价格带且增速较快，与五粮液在价位上直接竞争，公司未来竞争压力会持续加大。 我们认可市场对于酱香热持续发酵，青花郎、国台 15 年等千元酱酒会和五粮液正面交锋的判断，但我们认为酱香酒未来 3-5 年以冲击次高端价格带为主，对于高端酒冲击相对有限，五粮液稳健增长条件充分：1）预计未来 3-5 年高端酒依旧能保持双位数的扩容速度，增量市场为主的背景下，高端酒间的竞争仍较为良性；2）值得重视的是，站稳高端并实现放量需要广泛而深远的品牌影响力，除茅台酒外的其余酱酒无论是品牌影响力或历史沉淀都远逊于五粮液，短期内难以对五粮液构成实质挑战；3）从历史来看，五粮液最大的竞争对手始终是茅台酒，自 2018 年以来，在茅台酒销量增速大幅放缓的背景下，五粮液