深度研究：价值策略表现分析与结合动量的优化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金工 价值策略表现分析与结合动量的优化 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +86-755-82080134 研究员 何康，PhD SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +86-21-28972039 联系人 王晨宇 SAC No. S0570119110038 wangchenyu@htsc.com +8602138476179 改进策略历史表现（2010.12-2021.7） 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年 8 月 13 日│中国内地 深度研究 价值因子近年来有效性下滑，结合动量的多因子策略有效提升表现 近年来价值策略在海内外表现不佳，对比成长策略呈现劣势。对收益的拆解显示，海内外市场的重估效应方向发生调转，市场估值逻辑可能发生变化；对收益分布的分析显示，A 股低估值组合的头部成分股收益性偏低，且近年来收益分布整体下行。从价值策略改进的角度来看，动量因子能够实时反映市场取向，且与价值因子呈现弱负相关性，有较好的互补潜力。实证显示，结合动量的价值策略在收益和回撤控制能力上均明显提升，而对动量指标的优化能够进一步强化收益和稳定性。 科技迭代利好成长企业，市场逻辑变化影响重估效应方向 针对价值因子走弱的主因分析显示，低利率因素对海外市场价值策略产生负面影响，但并未明显影响国内市场；另一方面，历史上的科技革新周期与成长股的优势期吻合度较高，而当前正处于新的科技革新阶段，价值投资或受到持续性影响。将低估值策略组合拆解为重估收益、盈利收益和迁移收益可以发现，A 股与美股市场的收益来源存在差异，但重估收益由正转负是导致价值成长溢价下滑的主要因素，近年来市场的定价逻辑可能发生变化。 A 股低估值组合头部收益欠佳，近年来整体收益分布发生偏移 我们通过分析低估值组合与业绩基准的收益率分位数差值，观察低估值组合的收益分布特征。结果显示，低估值组合的超额收益主要来自较好的防御性，但收益靠前的成分股表现偏弱；同时，价值策略表现下滑最明显的沪深 300成分股票池中，低估值组合的相对收益中枢整体向下偏移。进一步观察组合相对基准的偏度，沪深 300 低估值组合的相对偏度在 2016 年与 2020 年均出现明显拐点，相对基准呈现右重尾。 基于动量因子的策略优化：明显提升收益水平和回撤控制 根据前文分析，价值策略表现的下滑可能源于市场偏好和估值逻辑的变化。研究显示，动量因子与价值因子呈现的负相关性，具有理想的多因子合成潜力；而动量因子直接反映了市场的偏好，具有较强的时效性。我们因此构建了基于价值动量的截面选股策略，策略在大幅提升收益能力的同时，回撤水平优于各个基准；通过进一步对反转效应和下行趋势股票的剔除，优化后的价值动量策略进一步提升收益水平，且对比基准的胜率有所提升，整体稳定性更强。 风险提示：因子测试结果是历史经验的总结，若市场规律改变，存在失效的可能；策略表现仅代表回测结果，无法保证在未来持续有效。 012345672010-12-312011-12-262012-12-202013-12-242014-12-172015-12-112016-12-062017-11-292018-11-232019-11-202020-11-17价值动量改进策略价值动量基础策略中证800中证800价值沪深300中证500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 正文目录 价值投资“危机”：价值风格近年来整体偏弱 ................................................................................................................. 5 从指数看价值成长溢价：价值近年来表现不及成长 .............................................................................................. 5 价值因子跟踪：近期表现弱于成长因子，沪深 300 是“重灾区” ........................................................................ 6 价值投资的影响因素与长期趋势 ................................................................................................................................... 8 利率因素：与海外市场相异，国内市场未体现主导性影响 ................................................................................... 8 科技变革：当前处在新科技变革转折点，或造成持续冲击 ................................................................................... 8 基于市净率的价值成长溢价三因素拆解：重估和迁移效应影响较大 ................................................................... 10 价值因子有效性跟踪：IC 分析与分层测试 ................................................................................................................. 13 估值因子 Rank IC 测试：市盈率指标表现相对较好 ............................................................................................ 13 全 A 股估值因子测试 ................................................................................................................................... 13 沪深 300 估值因子测试 ............................................................................................................................... 14 中证 500 估值因子测试