科技行业美股科技巨头系列报告12：FAAMG二季报，业绩增速高点已过，高估值仍有支撑

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 FAAMG 二季报：业绩增速高点已过，高估值仍有支撑 美股科技巨头系列报告 12｜2021.8.10 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 联席首席前瞻研究分析师 S1010517080001 联系人：贾凯方 二季度标普信息技术指数 EPS 同比增长 49%，创下过去五年新高，同期FAAMG 净利润同比增长 88%，持续强势。由于 2020 年疫情基数原因，以及疫情后数字化进程加速，美股科技公司盈利超预期，但预计二季度将为业绩增速高点，三季度之后业绩增速因基数原因会回落。综合考虑过去三年，剔除疫情扰动，Bloomberg 一致预期显示，标普信息技术指数 2019-2021 年的 EPS复合增速为 21%，2022 年业绩增长将达 16%。估值层面，目前 FAAMG 以及美股科技股整体估值处于过去 5 年期高位，但考虑到企业自身业绩的高确定性、市场低利率、积极的股东回报政策等因素，我们认为美股科技巨头当前的估值水平仍有支撑，中长期业绩的成长性依旧突出。建议继续关注微软、亚马逊、Facebook、谷歌、苹果等公司。 ▍Q2 业绩：预计阶段性高点已过，Q3 起业绩增速逐步回落。二季度标普指数、标普信息技术指数 EPS 均同比增长 49%（截至 7 月底披露的数据），创下过去五年新高。FAAMG 继续保持强劲增长，合计实现收入 3316 亿美元（+36%），合计净利润 749 亿美元（+88%），继续维持强势增长。由于下半年经济复苏进程的不确定性与基数效应的减弱，市场对美股科技股后续的业绩预期明显低于二季度。根据彭博一致预期，标普信息技术指数 2019-2021 年的 EPS 复合增速为21%，2022 年业绩增长将达 16%，FAAMG 下半年业绩增速环比会回落。主要原因包括：去年下半年的较高基数、当前疫情在部分地区的反复、消费电子供应链缺货等带来的可能扰动等。短期而言，我们判断二季度将是美股科技股及FAAMG 全年业绩增速的高点，下半年业绩增速将自然回落，当然市场对此已有充分预期。而企业人员招聘&线下费用的正常恢复、欧美经济复苏的持续性、高通胀的持续性、供应链层面的潜在约束等，均是下半年需要持续关注的内容。 ▍分项业务：整体保持强劲，云计算、软件等板块增长势头有望延续。由于电子商务、在线广告、线上服务等业务受到疫情影响的时间周期不同，二季度增速出现一定分化。亚马逊电商业务增速自然回落，其中 1P 电商收入 532 亿美元（+15.8%），3P 电商收入 251 亿美元（+37.9%）。数字服务保持稳健，亚马逊订阅收入 79 亿美元（+31.6%），苹果服务收入 175 亿美元（+32.9%）。顺周期的在线广告在用户流量、广告 ASP 带动下继续保持强势增长，Facebook 广告收入增长 56%，谷歌广告增长 69%。硬件设备继续保持复苏，二季度全球智能手机出货量同比增长 39%，苹果当季业绩实现双位数以上增长，三大云计算厂商收入、订单均保持较好的景气度，运营效率亦持续改善。展望 2021 下半年，考虑去年下半年相对较高基数以及部分线下成本&费用的正常恢复等，二季度大概率是 FAAMG 业绩的阶段性高点，但从中长期视角下，美国经济分析局和Emarketer 数据显示 2021H1 北美电商渗透率 15%（中国市场 25%），数字广告渗透率 70%（中国市场接近 90%），相关板块在全球范围内仍存在较高的确定性与成长性。 ▍资本开支：进入复苏通道，下半年料将显著好于上半年。四大云巨头（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）2021Q2 资本开支合计为 338 亿美元（同比+43%），若排除以物流建设为主的亚马逊，则资本开支同比增长 25%，显著高于 2021Q1。对于全年资本支出指引，科技公司亦表达出相对积极的指引。考虑到云厂商库存去化的逐步接近尾声，以及传统企业市场的支撑，并结合上游产业链的数据交叉验证，我们预计北美云厂商资本支出正进入上升周期，H2 大概率开启反转，主要的支撑逻辑包括：1）服务器 BMC 厂商 1-6 月营收同比增速逐步转正，环比亦有改善。2）Intel 二季报显示，数据中心业务正逐步复苏，收入 65 亿美元（-9%），但政企需求正逐步恢复，收入增长 6%。Intel 预计进入三季度后，公司 美股科技巨头系列报告 12｜2021.8.10 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 数据中心业务收入将实现双位数以上的正增长，并在四季度逐步加速。Intel 在财报的收入增速预测亦显示出资本开支拐点的到来。 ▍市场展望：高估值仍有支撑。虽然二季度是北美科技股业绩增速高点，但市场已有充分预期。根据彭博一致预期，目前标普指数 PE（2021E）、PE（2022E）分别为 23X、22X，对应 2022 业绩增速为 7.6%，市场对业绩增速放缓已经 price in。FAAMG 合计市值超 9 万亿美元（截至 2021 年 7 月底），占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到 13.5%、21.8%，重新回到历史高位水平。同时当前FAAMG 整体估值约 32 倍位置，处于历史中枢的上沿。宏观因素层面，考虑到FED 和市场的充分沟通，Taper 等因素带来的冲击相对有限。我们认为，考虑到科技巨头自身业绩高确定性的改善、当前偏低的利率水平以及积极的股东回报政策，在不发生系统性风险（经济增速大幅下行、流动性危机等）情形下，科技巨头现有的估值水平本身并没有明显的风险，但短期需关注经济复苏持续性、下半年税率调整、通胀持续性等潜在风险。 ▍风险因素：高通胀持续风险；反垄断及数据监管政策趋严的风险；海外疫情超预期扩散风险；欧美经济复苏持续性低于预期风险；个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；芯片短缺等供应链风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。 ▍投资策略：我们判断二季度是 FAAMG 及美股科技股近期业绩同比增速的高点，高基数、线下成本&费用的逐步恢复等，将推动下半年业绩增速自然回落，当然这亦在市场预期之中，但同时需关注经济复苏持续性、加税政策调整等带来的可能业绩调整风险。目前美股科技股整体估值处于过去 5 年期高位，但考虑到企业自身业绩高确定性、市场低利率等因素，我们认为当前估值水平仍有合理支撑。建议继续关注微软、亚马逊、Facebook、谷歌、苹果等。 重点公司盈利预测、估值 Ticker 公司 市值(亿美元) 估值方式 估值 2021-2023 业绩 CAGR 2019 2020 2021E 2022E 2023E AAPL.O 苹果* 24,111 PE 44 42 28 28 28 0.2% MSFT.O 微软 21,411 PE 49 35 33 29 26 13.6% AMZN.O 亚马逊 16,782 EV/EBITDA 38 29 23 17 14 26.6% GOOG.O 谷歌* 18,032 PE 53 45 30 28 24 11.5% FB.O Facebook 10,046 PE 54 34 26 22 19