策略研究：2010和2013年成长牛的不同结局

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 2010 和 2013 年成长牛的不同结局 [Table_ReportTime] 2021 年 08 月 05 日 [Table_FirstAuthor] 樊继拓 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮 箱：fanjituo@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李 畅 研究助理 执业编号：S1500121070009 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 2010 和 2013 年成长牛的不同结局 [Table_ReportDate] 2021 年 08 月 05 日 [Table_Summary] 核心结论：  2009 年 9 月-2010 年，经济从 V 型复苏走向繁荣的顶点，政策进入紧缩周期，金融周期受压制表现较弱，成长股受宏观影响小，也有自下而上的产业逻辑。比如电子行业尤其是苹果产业链受益于智能手机周期均有出色的表现。期间成长风格涨幅达到 77%，回调阶段 2 个半月，回调幅度 24.4%。  2012 年 12 月-2013 年，宏观经济波动减小。6 月出现钱荒，导致经济展望开始变得悲观。周期和金融表现偏弱。但以 TMT 为代表的成长行业在改革预期加上产业景气周期向上的背景下走出牛市。期间成长风格上涨 77.9%，回调阶段 1 个月，回调幅度 14.2%。  两次牛市的三大相同之处：都是经济改善后半场；都有新的产业趋势进入爆发临界点；基金加仓在成长板块内部出现扩散。经济改善后半场对成长股走牛有两个方面的支撑：第一，经济改善带动全部 A 股盈利修复。但成长牛业绩兑现的核心驱动不在于业绩绝对增速的领先，而在于业绩改善弹性更大，引发业绩中长期向好的乐观预期。第二，产业周期向上是成长股牛市的最基本逻辑。2010 年是 iPhone 引领的智能手机渗透率快速提升，2013 年是手机下游应用的快速爆发。成长板块均是公募基金配置的重点，但由于基金增配存在上限，成长板块内部出现扩散。  2010 和 2013 年的三大不同之处：利率环境、估值中枢、融资环境三方面差异。利率环境不同，2010 年流动性整体宽裕，2013 年相对偏紧。估值中枢不同，2009 年 9 月-2010 年成长板块估值扩张贡献仅为 26%，2012 年 12 月-2013 年成长板块估值扩张贡献为 128%。融资环境不同，2013 年成长股牛市的另一个重要推手是以外延式并购重组模式的兴起。预计这一次并购重组的活跃度很难达到 2013-2015 年的水平。  成长牛市的两种结局：阴跌的熊市 vs 有增量资金的牛市。最后走向哪种结局主要取决于两个因素：一是市场整体牛熊，二是居民增量资金而非基金抱团。如果市场整体的牛市已经结束，并且居民资金后续进来的速度趋势性降温，那么成长板块很难再有获得超额收益的机会。如果市场整体牛市还没有结束，后续还会有比较多的增量资金进来。那么成长板块仍有较大获得超额收益的机会。但在增量资金大量流入之前，成长板块会经历指数震荡，阶段性超额收益不明显。成长板块内部也会出现分化和行情的扩散，除了前期热门的电子、电气设备行业之外，其他行业也可能显现出局部的机会，比如军工。一直到增量资金大量进入之后，成长股才可能迎来新一轮比较大的行情。  风险因素：经济下行超预期，监管政策紧缩超预期。 pOnQsMxPtMzRtQnRqOpOyR8O8QaQoMoOpNmNfQrRvNeRrRsN8OrRnMwMqQsQNZtRtQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、复盘 2010 和 2013 年成长股结构性牛市 ................................................................................... 5 1.1 2009 年 9 月-2010 年成长股牛市的行情轮动 ..................................................................... 6 1.2 2013 年成长股牛市的行情轮动 ........................................................................................... 9 二、两次成长牛市与当前的异同之处 ............................................................................................. 13 2.1 相同之处：经济改善后半场，新的产业趋势进入爆发临界点，基金增配内部扩散 .. 13 2.2 不同之处：利率环境、估值中枢、融资环境的三方面差异 ......................................... 18 三、不同的终局：熊市 vs 牛市，关键看市场整体牛熊转换和居民资金 .................................... 21 3.1 两种结局：阴跌的熊市 vs 增量资金驱动的牛市，业绩兑现并未分化 ........................ 21 3.2 两种原因：市场牛熊转换波及成长，牛市后期重要推力是居民资金 .......................... 22 风险因素 ............................................................................................................................................ 24 表 目 录 表 1：成长风格在 2010、2013、2015 年显著跑赢市场（单位：%） ........................................... 5 表 2：2010、2013 创业板盈利向好预期更强（单位：%） .......................................................... 13 图 目 录 图 1：2009 年 9 月-2010 年成