债市启明系列：经济与政策的拐点将至

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 经济与政策的拐点将至 债市启明系列｜2021.8.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 政治局会议显示出对下半年经济形势的谨慎，在结构性和周期性压力并存的局面下，下半年国内经济增长或将需要宏观政策的进一步发力支撑。预计上半年宽货币+紧财政组合将转向财政发力（新基建）+绿色信贷（小微结构支持）组合，需警惕财政发力引起的利率调整风险。 ▍政治局会议表述和经济表现之间是什么关系？历史上，政治局会议对经济表述的拐点往往略微领先于经济走势，具有较强的前瞻性，对方向的判断也较为谨慎。在 7月份公布二季度经济数据后，尽管两年平均经济增速较一季度显著上行，政府却开始采取了一系列宽松措施，说明两个问题：①经过连续两个季度经济数据的验证，确认了经济尚不能在短期内恢复至潜在增速水平，当前经济增长水平和经济结构的修复速度低于政府预期，或者②政府预计未来经济增长可能面临压力。事实上，这两个问题可能都存在。那么，高层表态的谨慎性也意味着下半年宏观政策加力的环境不会很快终结，至少需要一到两个季度的经济数据从增长和结构上好于二季度的水平。 ▍下半年经济结构性、周期性压力并存。①接触型服务业、中小微企业是就业和经济的短板，体现为经济的结构性压力。从 GDP 和 PMI 等指标来看，接触型服务业和民营、中小微企业的复苏不及预期。考虑到本轮 Delta 疫情再次在国内散点爆发，且传播能力极强，对于未来这些行业的结构性压力可能进一步提升。②疫情以来为经济提供主要支撑的地产和出口的周期性拐点或将陆续出现。地产方面，在产业政策不断出炉和融资政策收紧的背景下，地产周期向下的大趋势是明确的。出口方面，尽管全球疫情导致的供需缺口使得年内不需要对出口太过担心，但海外疫情、货币财政政策及其刺激的商品需求终将见顶，明年国内出口的同比增长压力不小。 ▍货币政策独木难支，财政政策需要发力。上半年经济增长压力小，政策组合是宽货币+紧财政，7 月初意外降准显示宽货币延续，但是单单依靠货币宽松很迅速难发挥稳增长的效果。货币政策的效应非对称，货币政策宽松的传导类似于“推绳子”，可能会导致“流动性陷阱”和资产荒的风险，稳增长需要财政政策发力。政治局会议也意识到财政需要逐步配合，财政发力（新基建）+绿色信贷（小微结构支持）料将成为下半年主线。 ▍债市策略：政治局会议显示出对下半年经济形式的谨慎，在结构性和周期性压力并存的局面下，下半年国内经济增长或将需要宏观政策的进一步发力支撑。货币政策宽松的“推绳子”效应不能很快创造实际需求，反而可能会导致“流动性陷阱”和资产荒的风险，下半年经济稳增长需要财政政策配合。上半年财政政策趋于紧缩，主要与地方政府控杠杆、防风险有关，下半年的财政支出和债券发行大概率会有所加速。短期内，货币政策宽松对冲债券供给压力，城投平台的严监管在一定程度上加剧市场对资产荒的担忧，债市或在利率底部呈现震荡格局。当前牛市已经处于下半程，下半年随着财政政策逐步发力，尤其四季度财政支出加码后，需警惕利率逐渐上行的风险。 债市启明系列｜2021.8.3 ▍ 经济内生拐点渐行渐近 政治局会议表述和经济表现之间是什么关系？ 本次政治局会议对经济的表述较今年 4 月 30 日会议删除了“用好稳增长压力较小的窗口期”，并提到国内经济恢复“仍然不稳固、不均衡”。从一季度到二季度，两年平均的实际 GDP 从 5%上升到 5.5%，但政府对经济的表述反而略显悲观了。如何理解这一现象，如何看待当前经济增长水平与政府隐含目标的差距，我们可以从历次政治局会议以及之后的经济表现中寻找答案。 过去政治局会议对经济的判断与实际经济走势之间的关系体现出以下几个特征（具体表述参见表 1）： 前瞻性：政治局会议对经济表述的拐点往往略微领先于未来一段时期的经济走势，体现了政府的前瞻性。无论是 2016 年下半年，还是 2018 年，政治局会议在经济的拐点处都呈现出渐变的趋势，并对下一个阶段的经济走势做出较为准确的预期。 对方向的判断较为谨慎：政治局会议对经济的判断从中性转向乐观，或从中性转向悲观的过程中，往往需要一到两个季度经济数据的验证，所以从结果上来看，方向性的判断往往会略微滞后于经济的实际表现。 图 1：2016-2019 年经济表现与政治局会议对经济的表述（%） 图 2：2020-2021 年经济表现与政治局会议对经济的表述（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：箭头代表本文作者对政治局会议经济表述的主观判断。红色箭头代表乐观，灰色代表中性，绿色代表相对悲观。 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：箭头代表本文作者对政治局会议经济表述的主观判断。红色箭头代表乐观，灰色代表中性，绿色代表相对悲观。 为什么今年二季度经济向上走，但政府对经济的判断向下走？从去年下半年开始，政策的基调已经开始慢慢转向，包括去年下半年开始的货币常态化回归和今年上半年信贷政策力度下降和财政政策转向。去年年底的政治局会议和经济工作会议，已经开始向偏中性的方向转变，反映的是政府对于经济能够回到潜在水平的预期。尤其是 1 月中旬公布的四季度 GDP 增速为 6.5%，对市场和政府信心的提振都非常大，即便一季度的经济数据不及预期，政策层面仍然处在谨慎观察的状态，并没有做出经济面临下行压力的判断。但是，在 7 月份公布二季度经济数据后，尽管两年平均经济增速较一季度显著上行，政府却开始采取了一系列的宽松措施，说明两个问题：①经过连续两个季度经济数据的验证，确认了经济尚不能在短期内恢复至潜在增速水平，当前的经济增长水平和经济结构的修复速度低5.75.96.16.36.56.76.97.12016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01GDP:不变价:当季同比-8-6-4-202468GDP:不变价:当季同比pOmRrPxPtMuMnOmQpRpOyR9PbP8OtRrRpNrQjMoOyQfQqQnO9PpOqOvPsPvMNZnOoO 债市启明系列｜2021.8.3 于政府预期，或者②政府预计未来经济增长可能面临压力。事实上，这两个问题可能都存在。 那么，高层表态的谨慎性也意味着下半年宏观政策加力的环境不会很快终结，至少需要一到两个季度的经济数据从增长和结构上好于二季度的水平。 表 1：历次政治局会议对经济的表述梳理 会议时间 政治局会议对经济的表述 乐观程度 2021 年 7 月 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。 ↓ 2021 年 4 月 要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。 →