债市启明系列：减碳纠偏后，大宗商品价格如何演绎？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 减碳纠偏后，大宗商品价格如何演绎？ 债市启明系列｜2021.8.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 7 月 30 日政治局会议再提“做好大宗商品保供稳价工作”，同时就碳中和提出“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”。减碳纠偏下供给缩减预期有所降温，大宗商品期货市场随之回落，随后又企稳。预计未来由于供给预期不确定性带来的价格波动将趋于缓和，但以煤炭、钢铁为代表的主要大宗商品价格在供需缺口的存在下仍旧有所支撑，价格走势有望重回供需逻辑，各类大宗商品可能在淡旺季错位下走出分化行情。 ▍政治局会议再提“保供稳价”，纠正运动式“减碳”。2021 年以来，国内定价的煤炭、钢材等大宗商品价格涨幅明显，引发国家关注。分析现货和期货两个市场的价格走势，其中煤炭价格分化显著，或表明期货市场投机性活动增多，而钢材价格在两个市场的走势较为一致。值得注意的是，虽然国内定价的焦煤、动力煤等大宗商品价格走高的主要原因是供需缺口的存在，但运动式“减碳”或也是触发因素之一。政治局会议首提纠正运动式“减碳”，将有助于“保供稳价”工作的推进。 ▍减碳纠偏后，大宗商品价格如何演绎？政治局会议前后商品期货市场大幅波动更多是由于政策消息因素，大幅波动后价格企稳表明短期内供需错配仍然存在，后续供需逻辑料将重回主导。分品种来看，（1）动力煤：动力煤需求在 8 月的用电高峰后或趋缓，叠加部分煤矿复产或在 8 月形成实际产量，预计动力煤价格短期高位运行后或有所回落，年底 11、12 月为第二波用电高峰，届时动力煤供需或重回趋紧态势，价格上行动能增强。（2）焦煤焦炭：焦煤和焦炭总库存处于今年以来低位，短期补库意愿强烈为双焦价格形成支撑，后续钢厂和焦企实际限产的执行情况是主要关注点，若钢铁产量大幅收缩则双焦供给端趋紧局面或被扭转。（3）钢铁：限产目标清晰，限产稳步推进下预计减碳纠偏的影响有限，需求端虽然地产投资走弱但基建投资回暖，预计整体不会出现大幅缩减。综合供需双端来看，下半年钢价或高位波动运行。 ▍总结：政治局会议提出纠正运动式‘减碳’，压降“双高”是长期方向，但节奏不能无序求快，目标也无法一蹴而就，减碳纠偏下供给缩减预期有所降温，大宗商品期货市场随之回落，随后又企稳。预计未来由供给预期不确定性带来的价格波动将趋于缓和，但以煤炭、钢铁为代表的主要大宗商品价格在供需缺口的存在下仍旧有所支撑，价格走势有望重回供需逻辑，各类大宗商品可能在淡旺季错位下走出分化行情。同时也需关注疫情发酵对供给需求端带来的变化。 债市启明系列｜2021.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 7 月 30 日政治局会议再提“做好大宗商品保供稳价工作”，同时就碳中和提出“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”。减碳纠偏下供给缩减预期有所降温，大宗商品期货市场随之回落，随后又企稳。预计未来由于供给预期不确定性带来的价格波动将趋于缓和，但以煤炭、钢铁为代表的主要大宗商品价格在供需缺口的存在下仍旧有所支撑，价格走势有望重回供需逻辑，各类大宗商品可能在淡旺季错位下走出分化行情。 ▍ 政治局会议再提“保供稳价”，纠正运动式“减碳” 2021 年以来，国内定价的煤炭、钢材等大宗商品价格涨幅明显，引发国家关注。从各品种的期货价格来看，今年以来焦煤、动力煤、螺纹钢、热轧卷板整体呈现上涨趋势，截至 7 月 29 日（政治局会议召开前一天），4 个品种价格涨幅分别达 35.53%、35.54%、31.93%和 33.33%。由于期货市场的火热行情在一定程度上会引发现货商囤货情况，进而助推了现货价格的上涨。此外，主要由国际定价的铜、铝、石油等大宗商品同样呈现上涨态势，多种原材料价格不断攀升导致中游企业成本提高，其中小微企业承压更为明显，国家相关部门开始积极调研，并开展保供稳价相关举措。 图 1：煤炭期货价格走势（元/吨，元/吨） 图 2：部分钢材品种期货价格走势（元/吨，元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 50055060065070075080085090095013001400150016001700180019002000210022002300DEC焦煤CZCE动力煤（右轴）40004500500055006000650070001/1/21 2/1/21 3/1/21 4/1/21 5/1/21 6/1/21 7/1/21SHFE螺纹钢SHFE热轧卷板oPtQoOoPvMmNnRyRoPnRxObRdN7NpNmMpNrQeRqQwOiNrRnQ8OnMsMxNtQpRMYpNqR 债市启明系列｜2021.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：有色金属期货价格走势（元/吨，元/吨） 图 4：原油期货价格走势（元/吨，元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 分析现货和期货两个市场的价格走势，其中煤炭价格分化显著，或表明期货市场投机性活动增多，而钢材价格在两个市场的走势较为一致。对比煤炭现期货市场价格走势，有两个时间段值得注意：（1）2021 年 5 月，国常会自 5 月以来多次提及大宗商品涨价以及保供稳价，煤炭及钢材的期货、现货市场均出现回调，其中动力煤和焦煤的期货和现货价格回调幅度分化显著，期货市场价格降幅明显，而现货市场价格回调幅度有限；（2）2021年 7 月 30 日及之后，政治局会议提及“减碳”相关内容后，市场对于限产预期有所松动，多个大宗商品期货价格下跌，投机性资金被震出，期市多头情绪有所降温。煤炭现货市场维持韧性，供需缺口存在下未出现明显回落。 图 5：动力煤期货与现货价格对比（元/吨） 图 6：焦煤期货与现货价格对比（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 1200140016001800200022002400260028004000500060007000800090001000011000LME铜LME铝（右轴）0102030405060708090ICE布油ICE WTI原油5506507508509501050综合交易价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)期货收盘价(活跃合约):动力煤1,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002,200.002,400.002,600.00期货结算价(活跃合约):焦煤平均价:1/3焦煤:山西 债市启明系列｜2021.8.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：螺纹钢期货与现货价格对比（元/吨） 图 8：热轧卷板期货与现货价格对比（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind