债市启明系列：10年国债的极限利差是多少？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 10 年国债的极限利差是多少？ 债市启明系列｜2021.8.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 7 月以来，债券市场情绪保持火热，10 年国债收益率在突破 1 年期 MLF 利率后不断压缩与 7 天逆回购之间的利差。我们梳理了 3 轮债牛行情下的利差变化，认为政策利率对国债的约束作用始终存在。对标 2019 年全年 10 年期国债收益率与政策利率利差的统计数据来看，目前利差仍具备一定的压缩空间，预计债市短期行情不会出现较大反弹。但目前货币宽松预期存在较大分歧，资产荒逻辑也面临挑战，因此历史 1/4 位数可能是本轮国债收益率下行过程中利差压缩的极限，此后债市可能会出现调整。 ▍7 月以来，利率经历了“下行—震荡—下行”的过程，国家政治局会议后债券市场情绪依然火热。7 月上旬至 7 月中，受降准消息驱动，国债收益率快速下行并突破3.0%。此后利率在 2.90%上方震荡直到 7 月尾部，债市行情再次被驱动。上周五（7 月 30 日）国家政治局会议后，债券市场情绪依然火热，本周一（8 月 2 日）国债期货各品种主力合约全线上涨，10 年期国债收益率盘初一度跌破 2.8%关口，最低触及 2.79%。此外，长期国债成交量明显增长也反映出目前债市旺盛的情绪。 ▍利差变化的历史梳理：2016 年下半年，政策利率不变，资产荒驱动国债收益率下行，MLF 利率成为上限；2018 年，货币政策宽松，市场流动性充裕，1 年期 MLF利率在债牛后半场被击穿，较 OMO 点差缩小至 50BP 水平；2020 年上半年，为对冲疫情带来的经济增速大幅下行风险，央行投放流动性并引导市场利率下行，10年国债收益率偏离 MLF 利率下行，与 7 天逆回购利率利差最小压缩至 10BP。从梳理来看，政策利率对国债利率具有引导作用，二者利差对于国债收益率的约束作用始终存在。而对于市场利率来说，这样的约束效果相对较差，适合用以辅助判断后续国债收益率的走势以及政策利差对其的约束效果。 ▍当前利差水平最适合参考对标的历史阶段为 2019 年，从统计数据来看，目前 10年期国债收益率与 7 天逆回购利差正处于政策利率利差中位数水平，市场情绪短期内有望延续。目前的货币政策基调和目标同 2019 年相似，同时 2019 年二季度末也出现了资产荒，因此我们选择 2019 年作为对标时期。2019 年全年 10 年期国债收益率与 7 天逆回购利差最小压缩至 45BP，而目前利差为 63BP，接近 2019 年中位数水平；1 年期 MLF 利率的情况与逆回购利率基本一致。市场利率方面，当前利差均超过历史 3/4 位数，债市情绪仍较为高涨。 ▍从目前利差所处历史水平来看，短期内 10 年期国债收益率仍有下降的空间，但我们认为达到 2019 年内最小利差的可能较低，1/4 位数可能是利差压缩的极限。目前利差处于 2019 年中位数水平，叠加 DR007 和同业存单利率依然处于较低的位置，短期内利差仍有压缩的动力与空间，但预计难以达到 2019 年的低点：①当前货币政策宽松预期不及 2019 年，目前市场存在较大分歧，难形成一致预期；②今年资产荒是由于地方债发行节奏放缓，预计后续地方债发行将逐步放量，资产荒逻辑可能很快被打破。 ▍后市展望：对标 2019 年全年 10 年期国债收益率与各类利率利差的统计数据来看，目前利差仍具备一定的压缩空间，预计债市短期行情不会出现较大反弹。但目前货币宽松预期存在较大分歧，资产荒逻辑也面临挑战，因此历史 1/4 位数可能是本轮国债收益率下行过程中利差压缩的极限，也就是说，国债收益率进一步下行的空间不超过 10BP。此外，当前的利率水平对于配置盘的吸引力已经有所下降，如果利率进一步下调会继续打击追涨动力，后续地方债供给提速，资产荒的逻辑不再适用，债市也会出现调整。 债市启明系列｜2021.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 债市情绪旺盛 7 月以来，利率经历了“下行—震荡—下行”的过程，7 月 30 日国家政治局会议后债券市场情绪依然火热，10 年期国债收益率盘中一度突破 2.8%。7 月上旬至 7 月中，受降准消息驱动，国债收益率快速下行并突破 3.0%。此后利率在 2.90%上方震荡，迟迟无法突破，直到 7 月尾部，央行增大逆回购金额、疫情出现反弹，资产荒也没有得到有效缓解，债市行情再次被驱动。上周五（7 月 30 日）国家政治局会议后，债券市场情绪依然火热，本周一（8 月 2 日）国债期货各品种主力合约全线上涨，10 年期国债收益率盘初一度跌破2.8%关口，最低触及 2.79%。此外，以 21 附息国债 05 代表的长期国债成交量明显增长也反映出目前债市旺盛的情绪。 图 1：不同期限国债收益率（%） 图 2：21 附息国债 05（30 年期）成交量（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 利差变化的历史梳理 每轮债牛行情下利差的变化情况 2016 年下半年，政策利率不变，资产荒驱动国债收益率下行，MLF 利率成为上限：2016 年央行保持偏松的货币政策取向，1 年期 MLF 利率维持在 3.0%不变，7 天逆回购利率维持在 2.25%。10 年期国债收益率受商业银行理财规模扩张、低风险资产稀缺以及机构风险偏好提升等影响，从 6 月初 2.99%波动下行至 10 月底报 2.65%，与 1 年期 MLF 利差扩大，同时与 7 天逆回购利率的差距不断压缩至 40BP 水平。此后在市场去杠杆、信用违约事件等背景下，投资者对债市风险偏好降低，10 年期国债收益率逐步走高，并于年末冲破 1 年期 MLF 利率。2017 年央行提高了政策利率，债市继续走弱，10 年期国债到期收益率与同业存单为代表的中期市场利率以及以 7 天逆回购和 1 年期 MLF 为代表的政策利率的利差扩大。 2018 年，货币政策宽松，市场流动性充裕，1 年期 MLF 利率在债牛后半场被击穿，较 OMO 点差缩小至 50BP 水平：在降成本、稳增长的要求下，货币政策逐步放松，央行多次降准并进行 MLF 净投放，完成流动性净投放 4.2 万亿。在货币政策宽松预期下，102.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20002021-07-012021-07-032021-07-052021-07-072021-07-092021-07-112021-07-132021-07-152021-07-172021-07-192021-07-212021-07-232021-07-252021-07-272021-07-292021-07-312021-08-025Y10Y0.00100.00200.00300.00400.00500.00oPtOsMuMoRuMmPsOpRmNvM9PaO8OtRmMnP