债市启明系列：【数说海外】ISM和Markit制造业PMI分化，美国经济到底怎么样？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 【数说海外】ISM 和 Markit 制造业 PMI 分化，美国经济到底怎么样？ 债市启明系列｜2021.8.4 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 美国 7 月两大制造业 PMI 指数出现分化，63.4 的 Markit 制造业 PMI 指数创历史新高，而 59.5 的 ISM 制造业 PMI 指数则低于预期。两大指数的分化源于指数编制差异，包括调查对象数量、分项指数权重、调查对象类型以及调查限制不同。总体而言，IHS Markit 制造业 PMI 指数在反映经济真实状况上可能略胜一筹。从近期 PMI、GDP 数据以及未来走势看，美国经济复苏仍然强势，未来增长动能强劲，当前美债利率跌破 1.2%或存在定价错误风险。但仍需警惕 Delta 毒株引发疫情反弹可能阻碍经济复苏进程的风险。 ▍美国 7 月 Markit 和 ISM 制造业 PMI 指数出现分化，63.4 的 Markit 制造业 PMI指数创历史新高，而 59.5 的 ISM 制造业 PMI 指数意外低于预期。虽然总体 PMI有所回落，但分项数据并不悲观，ISM 制造业 PMI 分项显示，制造业物价有所回落，就业向好，供给瓶颈当前仍是影响美国经济持续复苏的主要原因。而 Markit制造业 PMI 方面则显示产出、新订单和就业大幅扩张，同时价格水平仍在飙升。两大指数均显示美国需求仍相当旺盛，就业市场正在稳步修复，供给瓶颈仍是制约经济复苏的最重要因素。 ▍两大指数的分化源于二者指数编制的差异。主要差异包括：第一，调查对象数量不同，IHS Markit 调查公司的数量是 800 家左右，收到回复的比率在 80%左右，而ISM 有 900 多家成员公司，但通常不公布回复率；第二，分项指数权重不同，IHS Markit 制造业 PMI 赋予了新订单和产出更高的权重，而 ISM 制造业 PMI 则对于各分项赋予相同的权重；第三，调查对象类型不同，ISM 调查侧重于大型跨国公司，而 IHS Markit 调查的是具有代表性的公司规模组合；第四，ISM 调查不要求受访者将报告限制在美国的工厂，而 IHS Markit 则要求受访者的回复必须与美国工厂的工作情况相关。 ▍两大指数各有优劣，总体而言，IHS Markit 制造业 PMI 指数在反映经济真实状况上可能略胜一筹。从历史来看，IHS Markit 制造业 PMI 和 ISM 制造业 PMI 总体走势吻合，但也存在部分时期的分化和背离。IHS Markit 制造业 PMI 走势较为平稳，ISM 制造业 PMI 波动性更强。从体现经济趋势来说，IHS Markit 制造业 PMI 指数可能更优，而从对于经济变化的敏感性来说，ISM 制造业 PMI 指数可能更优。IHS Markit 制造业 PMI 与实际经济数据的相关性比 ISM 制造业 PMI 更强，更能反映经济实际变动的趋势。 ▍美国经济复苏仍然强势，未来增长动能强劲，但需警惕 Delta 毒株引发新一轮疫情反弹可能带来的停工停产风险。美国经济近期虽然有高位回落的迹象，但是总体而言，需求仍然旺盛，就业稳步复苏，个人消费支出延续强势，当前增长放缓或主要源于供给瓶颈。在储蓄率较高以及基建周期即将开启的情况下，未来短期和中长期的经济增长动能并不弱。10 年期美债收益率跌破 1.2%可能存在一定的定价错误风险，在美联储退出宽松的大趋势下，需警惕美债收益率回调及其引发的其他资产价格回调风险。但是仍然需要警惕 Delta 毒株的影响，一旦疫情反弹引发新的社交限制措施带来停工停产，那么美国经济复苏将被蒙上巨大阴影。 债市启明系列｜2021.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ ISM 和 Markit 制造业 PMI 分化 本周一（8 月 2 日）晚，美国 7 月 Markit 和 ISM 制造业 PMI 指数相继公布，但是两大指数却出现了一定的分化。美国 7 月 Markit 制造业 PMI 指数终值录得 63.4，初值为 63.1，预期为 63.1，同时 63.4 的 Markit 制造业 PMI 指数也创历史新高。与 Markit 制造业 PMI超预期创新高不同的是，美国 7 月 ISM 制造业 PMI 指数意外下滑，录得 59.5，前值为 60.6，预期为 60.9，美国 7 月 ISM 制造业 PMI 指数也是今年 2 月以来首次低于 60。两大制造业PMI 指数出现了一定分化。 图 1：Markit 制造业 PMI 创历史新高（%） 图 2：ISM 制造业 PMI 近半年首次跌破 60（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 虽然总体 PMI 有所回落，但分项数据并不悲观，ISM 制造业 PMI 分项显示，制造业物价有所回落，就业向好，但供给瓶颈仍是当前影响美国经济持续复苏的主要原因。从 ISM制造业 PMI 的细分项来看，新订单、产出、供应商交付、自有库存、客户库存、物价、订单库存、新出口订单和进口项均较上月有所下降，其中物价项和进口项下降最为明显，物价项由 6 月的 92.1 下降为 7 月的 85.7，而进口项则从 6 月的 61 下降到 53.7。就业和订单库存则较上月有所增加，其中就业项从 6 月的 49.9 上升至 7 月的 52.9，重返荣枯线以上。从分项数据来看，物价水平下降较为明显、同时就业复苏进程加快，这对于美国经济或许是更偏乐观的现象。与此同时，自有库存和客户库存仍处低位，而订单库存挤压显示供给瓶颈仍然制约美国经济复苏。 354045505560652020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-074045505560652020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07mNtQmMnMwPqRmQzQmNnRxO8O8Q7NmOmMpNrQiNmMxPiNoOnR9PrQoQMYoNvNvPpNnQ 债市启明系列｜2021.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：美国 7 月 ISM 制造业 PMI 分项数据（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 而 Markit 制造业 PMI 方面则显示产出、新订单和就业大幅扩张，同时价格水平仍在飙升。根据 IHS Markit 关于美国 7 月制造业 PMI 的简要报告，强劲的需求带来新订单的稳步增长，