信视角看债：另辟蹊径

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 另辟蹊径 信视角看债｜2021.8.4 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 FICC 分析师 S1010517030002 联系人：丘远航 今年以来高等级长久期信用债表现亮眼，加杠杆也取得不俗战绩。展望三季度，焦点区域的城投利差尚未恢复，地产债、煤炭债也都有各自的问题，经历了去杠杆后的民企重启债市融资也显得相对乏力。响应国家号召的绿色债券在此期间迅速扩容，也是符合主流风险偏好的优质资产，建议持续关注。 ▍ 二级市场估值梳理。（1）信用债收益率大幅下行。2021 年 7 月，1/3/5 年国开债收益率分别变动-30bps、-29bps 和-23bps。与此同时，信用债收益率曲线同样大幅下行，尤其是中长端高等级，下行幅度超过同期限的国开债。（2）短端信用利差反弹，中长端信用利差压缩。2021 年 7 月，信用利差出现分化，短端上行幅度在 3bps~10bps 之间，中长端的信用利差则出现压缩，尤其是高等级信用债。从估值水平来看，目前 3 年、5 年高等级信用债的利差保护比较薄。（3）期限利差处在历史中枢位置。2021 年7 月，3Y-1Y 的期限利差出现一定压缩，5Y-3Y 的期限利差则是有所反弹，目前期限利差整体处于 40%~60%的历史分位数水平。 ▍ 热点板块梳理。（1）城投债方面，2021 年 7 月新发城投债规模 3505 亿元，到期规模 2795 亿元，实现 710 亿元的净融资，较 6 月有明显回落。从估值收益率来看，城投债跟随基准利率，YTM 有大幅下行，且 3 年期和5 年期的表现整体强于产业债。我们关注河南省、河北省、天津市和山西省等焦点区域，从不同评级的利差走势来看，这些区域的二级市场估值仍然没有明显的恢复。（2）地产债方面，民企地产债 2021 年 7 月新发规模为 174.7 亿元，净偿还 84.3 亿元。从其他融资渠道来看，7 月中资美元地产债发行规模 47.1 亿美元，净融资 3.6 亿美元。信托融资方面，7 月房地产信托成立规模 441 亿元，到期 655 亿元，净偿还 214 亿元。（3）煤炭债方面，2013~2020 年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性，但从2021 年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破，这种脱钩可溯源至 2020 年末区域煤企的超预期违约。不过积极的信号正逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，河北、山西都有托底煤企信用的举措；其次是煤炭价格确实在上涨；第三点是行业最艰难的时刻已经度过，实际上在区域煤企违约之后，煤炭行业融资渠道骤然收紧，且到期压力大，但并未出现更多的违约。（4）民企债方面，2021 年以来，截至 7 月末，民企债的净偿还规模为 2207 亿元，而去年同期还有 1129 亿元的净融资。 ▍ 绿债市场跟踪。2021 年一季度和二季度，绿债发行规模分别为 937 亿元和1246 亿元，净融资分别为 589 亿元和 923 亿元。2021 年 7 月，绿色债券发行规模 439 亿元，净融资 137 亿元，绿债市场继续扩张。今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量。我们梳理 7月发行的碳中和债的相关要素，当月发行的碳中和债共 11 只，规模合计101.66 亿元。 ▍ 风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。 信视角看债｜2021.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 高等级长久期表现亮眼 ...................................................................................................... 1 热点板块梳理 .................................................................................................................... 2 绿债市场跟踪 .................................................................................................................... 6 市场回顾：融资额下降，收益率走势不一......................................................................... 8 风险因素 ......................................................................................................................... 17 插图目录 图 1：城投债发行、到期、净融资 .................................................................................... 2 图 2：城投债、产业债估值收益率月度变动 ...................................................................... 3 图 3：河南省城投利差走势 ............................................................................................... 3 图 4：河北省城投利差走势 ............................................................................................... 3 图 5：天津市城投利差走势 ............................................................................................... 3 图 6：山西省城投利差走势 ............................................................................................... 3 图 7：民营房企债发行、到期、净融资 ............................................................................. 4 图 8：中资美元地产债发行、到期、净融资 ...................................................................... 4 图 9：房地产信托发行、到期、净融资 .............................