交通运输行业：机遇与挑战并存

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 机遇与挑战并存 华泰研究 交通运输 增持 (维持) 仓储物流 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +86-21-28972088 研究员 袁钉 SAC No. S0570519040005 SFC No. BPL233 yuanding@htsc.com +86-21-28972077 行业走势图 资料来源：Wind、华泰研究 2021 年 8 月 02 日│中国内地 专题研究 寻找千亿市值零担巨头 国际对比，快递、国际货代和零担快运为全球物流业三大子赛道，但回报率最高的标的集中于货代和零担赛道。我们认为中国零担行业已进入“资本化”浪潮，低集中度下机遇与挑战并存；期待龙头企业基于“规模制胜”、“产品分化”与“综合物流”夯实护城河，复制 ODFL 内生与 XPO/TFII 外延成长路径；建议关注行业长期盈利修复潜力与综合物流集团多元化机遇。 零担快运：市场结构与组织变革 零担即公路货运票均重 30-3000kg 的部分，又可细分为全网小票（快运）、区域小票和大票专线（运联传媒预计 2020 年市场规模分别为：1500/3500/ 11000 亿元）。基于干线成本与中转成本的整体最优，快递快运/大票零担/整车最优网络结构为轴辐式/专线型/点对点。物流网络规模效应与集中度随票均重提升下降（商业模式：快递>快运>大票零担），与龙头企业市值相匹配。零担快运的组织模式经历了直营（增量扩张）、加盟（半存量整合）和联盟（存量整合）的演绎，网络成本持续下降。 全球视野：内生增长与杠杆并购 以票均重划分，中国/美国公路物流市场呈金字塔型/沙漏型。美国零担企业盈利与市值显著高于中国的原因在于：1）制造业与零售业为主的客户结构（19 年合计占比 59%），2）聚焦大票的全国化网络，3）更高的集中度（2020年中美零担收入 CR10 约 4%/73%）。全球零担巨头的成长路径包括：1）ODFL 通过服务品质获得定价权，无工会组织与自营车队降低成本，市场份额内生增长成就全球物流业的利润率冠军。2）XPO/TFII 则长于杠杆并购，高效整合团队、客户、IT 和运营，业务协同快速提升并购标的盈利。 中国演绎：规模制胜与综合物流 复盘全球上市物流企业，快递、国际货代和零担快运为三大子赛道，但回报率最高的标的集中于货代和零担赛道（更低的集中度）。我们认为“规模制胜”、“产品分化”与“综合物流”为中国零担行业发展趋势：1）有效规模意味着更优的网络结构，带来成本与时效的先发优势。2）商流变迁驱动物流变革（供应链扁平化、柔性化、敏捷化），“大票快运化”与“快运快递化”是更高的标准。3）资产复用与交叉销售带来更好的运营效率与客户体验，实现网络、产品与运营在更高维度的协同。 投资策略：“资本化”与“内卷化” 我们认为中国零担行业已进入“资本化”浪潮，但仍需警惕快递业“内卷化”的前车之鉴。类比全球物流业，中国零担业低集中度下机遇与挑战并存，龙头企业长期回报或将超过快递业。我们期待中国零担业基于“规模制胜”、“产品分化”与“综合物流”夯实护城河，复制 ODFL 内生与 XPO/TFII 外延成长路径，诞生千亿市值巨头；建议投资者关注行业长期盈利修复潜力与综合物流集团多元化机遇。 风险提示：行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务管理和整合风险。 (4)3675115154Aug-20Nov-20Mar-21Jul-21(%)交通运输仓储物流沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 引言：全球物流业回报率冠军 ...................................................................................................................................... 3 零担快运：市场结构与组织变革 ................................................................................................................................... 4 零担行业：更“大”的“快递” ..................................................................................................................................... 4 全网小票：直营=>加盟=>联盟 .............................................................................................................................. 5 大票专线与区域小票：存量整合 ........................................................................................................................... 7 全球视野：内生增长与外延并购 ................................................................................................................................... 9 美国零担：基于制造业的大票网络 ........................................................................................................................ 9 ODFL：服务溢价与成本优势 .............................................................................................................................. 10 XPO/TFII：外延并购与协同效应 ......................................................................................................................... 12 中国演绎：规模制胜与综合物流 ..................................................