宏观深度报告：本轮taper如何循序渐“退”，深度推演宽松缩减之路径

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观深度报告 深度报告 2021 年 8 月 5 日 宏观深度报告 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 《德邦证券宏观专题：美联储货币政策框架和利率体系》 本轮 taper 如何循序渐“退” 深度推演宽松缩减之路径 [Table_Summary] 投资要点：  基准情形下，预计本轮 taper 于明年 3 月正式宣布。参考上轮 taper 前的 FOMC声明，我们预计本轮 taper 将经历如下几个重要节点：讨论何时开始讨论 taper→讨论何时开始 taper→讨论 taper→官宣 taper→实施 taper。具体的路径很大程度上取决于劳务市场修复的步伐与疫情的反复。基准情形下，美联储将在 3 月 FOMC会议上官宣 taper，并于 4 月实施。乐观情形下，今年三、四季度经济与就业读数出现实质性改善，taper 的官宣与实施将分别前移至 12 月与明年 1 月。悲观情形下，变种毒株对经济与就业前景威胁深化，taper 的官宣与实施将分别推移至明年7 月与 8 月。  预计每次 FOMC 会议将在前次基础上分别缩减 50 亿美元/月的国债、MBS 购买规模，对国债的缩减维持 16 个月，对 MBS 的缩减维持 8 个月，总体 taper 将历时 16 个月，是上轮 taper 时间的两倍。但需要强调的是，更长的 taper 时期也意味着 taper 的速率会根据届时经济的实际运行情况发生调整，真实的 taper 周期可能较当前假设发生偏离。  当前的增长与通胀环境足够支撑 taper 的开启，但劳务市场仍需三、四季度数据的确认。逐一分析本轮 taper 前的经济、通胀与劳务市场环境，我们认为：1）以产出缺口为衡量，当前经济修复程度已超过上轮 taper 水平，足够支撑 taper 进程，当前静待四季度的 FOMC 声明将经济前景的风险从“仍存”改为“消退”；2）以PCE 同比增速为衡量，当前暂时高企的通胀明显走在了货币政策的前面，早已满足 taper 的触发条件；3）劳务市场的结构失衡、就业意愿问题仍是掣肘货币政策路劲的关键，基准条件下预计在今年三、四季度持续改善，并让美联储确立其复苏的可持续性，进而达成推进 taper 的最为关键触发条件。  后市十年期美债收益率将重回上行轨道。在疫情给经济基本面带来的不确定性使美债收益率下跌的同时，技术层面（凸性对冲、趋势/动量策略等）的原因使得本轮的下跌一定程度演变为偏离基本面的超跌。展望后市，我们认为在疫情风险趋于缓释的基准条件下，基本面仍将较目前水平逐步改善，一方面推升实际利率，另一方面缓释增长风险并推升期限溢价，最终带来十年期美债收益率中枢水平的再次回升。  风险提示：当前经济基本面最大的下行风险在于变种毒株是否失控，进而诱发第二轮疫情危机，这无疑将拖缓美联储 taper 的进程。另一方面，芯片等供给问题的持续或给通胀读数带来持续的上行压力，这或向美联储提早 taper 施加更大的压力。 宏观深度报告 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 前车之鉴：上轮 taper 的回顾 ......................................................................................... 4 1.1. 上轮 QE 前的经济增长 ......................................................................................... 6 1.2. 上轮 QE 前的通货膨胀 ......................................................................................... 7 1.3. 上轮 QE 前的劳务市场 ......................................................................................... 8 2. 后事之师：本轮 taper 的推演 ......................................................................................... 9 2.1. 经济增长 ............................................................................................................. 10 2.2. 通货膨胀 ............................................................................................................. 11 2.3. 劳务市场 ............................................................................................................. 13 2.4. 本次 taper 的推演 ............................................................................................... 15 3. 市场启示：后市十年美债怎么走 ................................................................................... 16 3.1. 上轮 taper 前后十年美债的表现 ......................................................................... 17 3.2. 本轮 taper 开启前后对十年美债的表现判断 ....................................................... 18 4. 风险提示 ...............................................................................................................