2021Q2宏观杠杆率

NIFD季报宏观杠杆率主编:李扬张晓晶刘 磊2021 年 7 月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I “完美去杠杆”下的隐忧 ——2021 年二季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2021 年二季度宏观杠杆率继续下降，降幅为 2.6个百分点，上半年共下降了 4.7 个百分点，实现了达里奥意义上的“完美去杠杆”。 ⚫ 分部门看，居民杠杆率基本平稳，降幅为 0.1 个百分点，上半年共下降 0.2 个百分点；非金融企业部门杠杆率大幅下降了 2.6 个百分点，上半年共降低3.5 个百分点，连续四个季度下行；政府杠杆率微弱上升 0.1 个百分点，上半年共下降了 1 个百分点，债券发行进度依然缓慢。 ⚫ “完美去杠杆”归因于名义经济增速保持高位。但“完美去杠杆”也存在隐忧：一是 PPI 与 CPI之差拉大，挤压了下游行业利润和生存空间；二是企业持续大幅去杠杆，可能引发资产负债表式衰退；三是实体经济恢复放缓，消费不及预期，基建低迷，出口增速开始下降；四是地方融资平台多半为僵尸企业，违约风险较大。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 地方区域财政 宏观杠杆率 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、总判断：宏观杠杆率继续下降，实现了“完美去杠杆” ..... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 2 （一）居民杠杆率保持平稳略有下降 ...................... 2 （二）非金融企业部门持续去杠杆，警惕资产负债表式衰退 .. 6 （三）政府杠杆率微弱上升，债券发行依然疲弱 ........... 10 （四）金融部门杠杆率继续下降，央行降准有助于降低金融机构成本 ................................................. 12 三、宏观杠杆率走势与展望 ................................ 14 （一）实现了阶段性的“完美去杠杆” ................... 14 （二）“完美去杠杆”下的隐忧 ......................... 14 （三）宏观杠杆率展望：全年去杠杆或达 8 个百分点 ....... 16 1 一、总判断：宏观杠杆率继续下降，实现了“完美去杠杆” 2021 年二季度宏观杠杆率下降 2.6 个百分点，从一季度末的 268.0%下降至265.4%；上半年共下降了 4.7 个百分点。二季度 M2/GDP 下降了 2.9 个百分点，从一季度末的 214.9%降至 212.0%。从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从 2020年三季度末的最高点 271.2%持续经历了三个季度的下降，且下降幅度逐季加大，三个季度共下降了 5.8 个百分点，去杠杆的力度非常之大。 经济提速仍为季度去杠杆的最主要因素。二季度债务环比增速为 2.2%，虽然相较 2020 年同期大幅下降，但与 2018 和 2019 年的二季度环比增速基本一致。可见今年二季度实体经济债务增长已基本回归常态。但二季度的名义 GDP 无论从同比增速上看，还是环比增速上看，都保持在一个非常高的水平。单季度同比增速达到 13.6%，低于一季度的 21.2%；但相比 2019 年二季度，2020 和 2021 两年的复合平均增速达到了 8.2%，已经超过了 2019 年二季度的同比增长水平。从环比上看，今年二季度名义 GDP 相比于一季度环比增长了 13.5%（未季调未折年），超过了 2012 年以来历年二季度的环比增长水平。可以说，从名义值来看二季度的增速是超预期的，也正是这一超预期增长，加速了宏观杠杆率的下降。 但实际 GDP 增速从一季度的 18.3%下降到二季度的 7.9%，实体经济恢复减弱，未达到潜在增长水平。由此出现了名义增速与实际增速之间的较大缺口，GDP 缩减指数达到了 5.7%，也是 2012 年以来的最高水平。 名义 GDP 增速高于实际增速并非什么新的宏观经济现象。但在较长一段时间里，名义 GDP 增速都没有成为宏观分析框架中的重要角色。它在今天变得如此关键，恰在于稳（去）杠杆的大背景。从稳增长的角度，一般更关注 GDP 的实际增速，因此对于二季度的分析，大多偏悲观，认为尚未达到潜在增长率水平。但从防风险的角度，考虑到名义 GDP 的较快增速带来宏观杠杆率的下降，却是一件大好事。而且，二季度名义 GDP 增速超预期，主要是因为 PPI 的大幅攀升，而一般物价水平即 CPI 却维持在低位，从而实现了达里奥意义上的“完美去杠杆”。 2 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率保持平稳略有下降 2021 年二季度居民部门杠杆率下降了 0.1 个百分点，从一季度末的 62.1%下降至 62.0%，已经连续两个季度轻微下降；上半年共下降了 0.2 个百分点。在名义 GDP 增速较快的情况下，居民杠杆率仍基本稳定，说明居民债务增速仍然较快。 图 2 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 3 1. 房地产交易活跃，但房贷增速较缓 2021 年前两个季度，居民中长期贷款和住房贷款与 GDP 之比都在持续下降。中长期贷款与 GDP 之比从 2020 年末的 40.1%下降到 39.7%，住房贷款与 GDP之比从 2020 年末的 34.0%下降到 33.5%。居民短期消费贷款也有轻微下降。唯一保持上涨的是居民经营性贷款，且增幅较大，其与 GDP 之比从 2020 年末的13.4%增长至二季度末的 14.1%。从 2020 年下半年开始，居民债务出现了一个非常明显的新变化，即住房贷款和短期消费贷款的增速和占比都开始下降，而居民经营性贷款的增速和占比都开始提升。 图 3 居民部门各类贷款与 GDP 之比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 我们在之前的几次报告中曾多次分析出现这一新趋势的主要原因，大体归结为两点。一是疫情期间从政策上对中小企业的支持，导致大量价格较低的信贷资金通过经营性贷款的形式流向居民部门，从而支持实体经济的