国防军工行业：新·材料，探航空锻造企业商业模式、格局壁垒、崛起演变

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 [Table_Page] 行业专题研究|国防军工 2021 年 7 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 吴坤其 020-59136728 wukunqi@gf.com.cn [Table_Title] 国防军工行业 新·材料：探航空锻造企业商业模式、格局壁垒、崛起演变 [Table_Author] 分析师： 孟祥杰 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE.no: BRF275 mengxiangjie@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 商业模式：类晶圆代工商业模式下解决主机厂需求痛点，研发费用前置并具有技术可拓展性带来的强范围经济，其核心壁垒取决于对锻造工艺的理解。基于对基础制造业认知及对商业模式本质的理解，我们建立两个衡量规模驱动模式的核心指标——生产人员人均产值及单位机器设备产值，可观察到航空钛合金产业链呈现倒√型人均创利及盈利特征，其中上游材料产值规模扩大的核心驱动力在于设备，繁杂且多环节的生产链或是导致材料环节生产规模经济相对较弱的本质原因之一，而机加环节规模的扩大需要设备与人员持续的双重投入，整体呈现相对弱范围经济特征。与上下游不同，中游锻件环节的制造工艺环节相对精简、潜在的高产能利用率提升空间以及强范围经济特征，则推动其“人”、“物”两大主要生产要素获得充分利用，呈现较强的比较优势。 ⚫ 格局壁垒：热工艺的不可检测性、供应链切入时间窗口性、高产能瓶颈设备需求及供给的有限性决定航空中游模锻件的高集中度格局。锻件公司同时具有热变形（即锻造）及热处理工艺，而热工艺难点在于其不可检测性，决定前期高研发投入及后期引入下游供应链的长时间。锻造（含热处理）工艺过程不可检测性，决定了经验壁垒的重要性及格局塑造的基本动力。“下游装备推动、上游材料创新、中游锻造配合”，是航空锻造环节竞争格局塑造的根本动力。先进飞机的迭代需要上游钛合金等材料的同步创新，与此同时提高钛合金构件的综合性能需要同步创新热加工工艺作为配合。在此背景下，对于新兴航空锻造企业，其最容易切入供应链的时期往往是下游新装备牵引新材料的研发期。大型模锻件企业，主要为发展国内大型飞机国家支持所驱动，因单台大型模锻液压机潜在产能瓶颈较大，决定了设备需求及供给的有限性，进而间接决定了航空大型模锻件高集中度格局。 ⚫ 崛起演变：需求限定下航空锻件企业的增长思维源自由外向内战略及扩张边界，PCC“五举措”实现高经济利润值得思考。军工行业下游需求的限定性是竞争壁垒稳固的内在催化剂，但需求的限定性亦具有“双刃剑”特征，下游需求具有限定性特征的企业往往成为黑天鹅事件下首当其冲的对象。复盘美国军工企业各时期经营战略，采用“整合重组核心”战略的公司整体表现更好，回顾美国重点航空锻造企业发展史，航空锻件格局演变可体现为大型模锻企业与中小型锻件供应商的合并、大型模锻企业为提高重点金属原材料可控积极拓展上游、积极拓展下游含热表处理检测及机加环节，并朝材料-锻造/铸件-机加全环节航空结构件供应商寡头发展。强者PCC，其系统化并购与剥离、资源再分配、资本支出、生产力改进、差异化提升等为其实现高经济利润关键。 ⚫ 投资建议：建议关注国内航空锻造龙头企业中航重机、三角防务、航宇科技。 ⚫ 风险提示：下游装备的生产及交付不及预期；新进入者冲击的风险；产品质量下滑导致的供应链稳定性风险等。 [Table_Report] 相关研究： 国防军工行业:配置性需求渐高，基本面改善为核心驱动 2021-07-18 国防军工行业:关注度持续上升，趋势性配置机会 2021-07-11 国防军工行业:需求向上，业绩决定趋势性机会不变 2021-07-04 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 [Table_PageText] 行业专题研究|国防军工 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 中航重机 600765.SH CNY 23.73 2021/06/28 增持 22.31 0.56 0.70 42.54 33.68 20.90 17.38 8.00 9.00 三角防务 300775.SZ CNY 40.35 2021/05/23 增持 56.25 0.94 1.27 42.93 31.77 36.55 27.05 19.00 19.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（注：中航重机于 2021 年 6 月 25 日完成定增增发，上表中航重机合理价值、2021E/22E的 EPS 及 PE 均为基于增发后新股本重新计算所得（2021 年 6 月 28 日外发报告的合理价值为 24.97 元），合理估值维持不变） 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 rQtQoQxOrQpPoRsRrOnRmNbRcMbRpNrRtRnMkPqQtMjMsQpObRqRtNvPmQmMNZqQvM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 46 [Table_PageText] 行业专题研究|国防军工 目录索引 一、如何分析航空锻造行业的商业模式及比较优势 ............................................................ 6 （一）航空钛合金产业链：如何理解倒√型人均创利及盈利驱动的差异 .................... 6 （二）受限繁杂流程上游材料规模经济较弱，下游机加范围经济较弱 ...................... 8 （三）中游锻造行业商业模式：类晶圆代工模式下解决主机厂需求痛点 ................ 12 （四）锻造比较优势：研发费用前置及技术可拓展性带来的强范围经济 ................ 14 二、如何总结航空中游锻造壁垒：热工艺的不可检测性 .................................................. 19 （一）改变钛合金力学性能关键：调整合金成分配比、改变热加工工艺 ................ 19 （二）热工艺的不可检测性决定研发高投入及引入下游供应链的长时间 ................ 22 三、如何认知航空锻造环节竞争格局塑造的根本动力 ............................................