物流行业美国快运行业百年沉浮录：并购整合是常态，成本效率优势成就行业龙头

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 [Table_Page] 行业专题研究|物流Ⅱ 2021 年 7 月 21 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 物流Ⅱ行业 美国快运行业百年沉浮录：并购整合是常态，成本效率优势成就行业龙头 [Table_Author] 分析师： 徐君 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260520100003 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 021-38003620 021-60750604 xjun@gf.com.cn guoz@gf.com.cn 请注意，徐君并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 快运行业进入壁垒低，成长壁垒高，行业监管政策是影响美国快运行业运营模式的重要变量，成熟市场集中度高。从严格管制（1935-1979 年）到放松管制（1980 年-21 世纪初）再到全面整合时期（21 世纪初至今），美国公路零担行业经历从零担专线点对点直达模式到网络运营（轴辐中转模式）的演变历程。政府自上而下针对货运组织方的无车承运人的制度设计，对美国零担行业网络形态从点对点直达到轴辐中转的转变过程产生重要影响。2010 年后，美国零担市场基本形成 FedEx Freight、ODFL、XPO Logistics 等约十家大型全国网络零担企业相对稳定的垄断竞争格局。 ⚫ ODFL 成长路径和业务模式表现为并购合作快速成长，成本控制能力构筑核心竞争力，具体包括专营自有大车队、合理的转运中心建设、路线优化；行业巨头的关键差异在于资源整合能力和定价策略。ODFL 是近年来美国快运行业的龙头公司，2002 到 2019 年间，公司市占率提升 7.3pcts。公司竞争优势包括：（1）持续重资产投入转运中心，运营网络密度与结构与运量增长保持一致；（2）美国公路货运监管时代对定价监管的历史遗留至今对美国零担行业的发展造成深远的负面影响。ODFL 长期的数据积累支撑对于单一客户、单条线路的细致的定价策略，使得公司在提升市场份额的同时保持着盈利能力；（3）ODFL“购买的交通运输费”占收入结构的下降效果明显，预计和公司专营自有大车队、合理的转运中心建设和路线优化等精细化运营能力的改善有关。 ⚫ 快递公司向零担快运行业拓展，行业逐渐从集中走向联盟是 21 世纪后美国市场结构的重要特点。FedEx、UPS入局零担大多通过个进式道路：先是推出一些大包裹业务 Hundredweight/Multiweight Service，后又直接通过收购进入重货领域。工会基因、资产协同性较低可能是 UPS 在 2021 年选择折价卖出其零担业务的重要原因。对比来看，由于进入的时机合适、对货运部门的投入更为积极以及 FedEx 的业务更加多元化，快运与其供应链业务的资产协同性相对更高等因素，使得 FedEx 进入快运领域的尝试更加成功。 ⚫ 在服务对象、主要网络形态等方面，中美零担行业发展并不相同。ODFL 的成功对中国快运行业的可借鉴之处更多在于运力建设、成本管理、技术投入等战术层面，而 FedEx 的战略路径则更加适合中国企业，顺丰控股和中通快递均在朝该方向努力：（1）对快递企业而言，由于快递与零担在运输流程方面基本相同，资源协同性高；（2）竞争格局方面，直营制赛道竞争相对温和；加盟制快运和专线、区域性快运市场，竞争格局未定，看好优秀的快递企业进军快运行业的战略选择，建议关注：顺丰控股、中通快递。 ⚫ 风险提示。快运行业增速不及预期；行业价格战加剧；人力运输成本大幅上涨；新冠疫情出现反复。 [Table_Report] 相关研究： 物流Ⅱ行业:京东物流：仓配模式物流服务商，向消费行业综合物流供应商迈进 2021-04-01 物流Ⅱ行业:复盘美国时效件快递市场激荡二十年，有何启示？ 2020-11-18 物流Ⅱ行业:如何看待未来 5 年中国时效件快递市场的空间与竞争格局？ 2020-11-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 顺丰控股 002352.SZ CNY 62.40 2021/5/9 增持 79.39 1.40 1.82 44.57 34.29 28.14 27.40 13 12.9 圆通速递 600233.SH CNY 9.70 2020/8/30 增持 15.34 0.59 0.69 16.44 14.06 16.85 14.95 13 12.4 韵达股份 002120.SZ CNY 14.55 2020/9/1 买入 24.00 0.55 0.69 26.45 21.09 14.25 11.12 15 15.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 pOpMrPuNqRnNpQoNoRqMoP9PcMaQoMqQpNpOeRrRrOiNnPpO9PmNoQMYtPsPMYmMtO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 目录索引 一、零担快运：连接快递与整车的万亿市场....................................................................... 6 二、美国快运行业：监管政策影响网络形态，并购整合是常态 ......................................... 9 （一）严格管制阶段（1935-1979 年） ..................................................................... 9 （二）网络化发展时期（1980-21 世纪初）............................................................. 11 （三）全面整合时期（21 世纪至今） ...................................................................... 16 三、复盘 ODFL：“并购/合作+成本效率优势”成就行业龙头 .........................