交通运输行业物流专题系列报告13：政策转向成行业新变量，通达系价格战缓和在即

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策转向成行业新变量，通达系价格战缓和在即 交通运输行业物流专题系列报告 13｜2021.7.21 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席交通运输 分析师 S1010519040004 汤学章 交通运输分析师 S1010520090006 持续不断的价格战使得快递网点不稳定、快递员工作幸福感直线下滑。3 月以来，国家和地方邮政局频频表示要推动快递员合法权益保障、维护行业秩序、加强对行业低价倾销行为监管，并出台相关政策文件。我们认为政府加强对快递行业监管成为今年以来市场的最大变量，释放行业价格战拐点信号，同时盈利端也不支持行业持续不断的价格战。我们判断下半年通达系头部企业有望盈利同比回正，明年业绩保持与件量增速同步。目前中通、韵达、圆通市值对应明年利润折合不到 25 倍 PE，安全边际高。强烈建议配置快递板块，推荐顺序中通>韵达>圆通。 ▍2 年高强度价格战下，行业盈利大幅滑坡，行业从业者幸福感下滑。此轮高强度价格战始于 2019 年，至今已 2 年半多，通达总部单票盈利从 2018 年 0.29 元下滑至 2021Q1 0.02 元，如果考虑极兔，则今年 Q1 加盟制快递公司总部单票净利已经跌至-0.06 元。快递总部盈利承压，加盟网点盈利压力也很大，根据我们草根调研的数据粗略估算，目前盈利、不赚钱、亏损网点占比为 30%、40%、30%。价格战下，持续下降的派费也让快递员工作强度提升但收入几乎无增长，末端不稳定性提高。 ▍快递行业价格竞争已到临界点，义乌邮政局介入维护当地市场秩序，打响政府加强监管“第一枪”。今年春节后行业价格战重启，义乌地区价格逼近去年 Q2低点，整个行业生态较为脆弱。基于这种情况，3 月中旬义乌邮政局颁布《关于维护行业平稳有序 推进行业高质量发的实施意见》，推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争。在义乌邮政局加强行政监管下，当地价格 4 月以来出现回升，价格战也明显缓和。义乌邮政局打响加强行业监管“第一枪”后，4 月中旬浙江省紧接着审议通过《浙江省快递业促进条例（草案）》，规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，快递行业高质量发展再添一股动力。 ▍如何看待政府加强对快递行业监管？1）监管的大方向是保障快递员合法权益、维护行业平稳有序；2）此次监管的决心是非常强的，除了义乌和浙江省邮政局加强了对行业监管，国家邮政局近几个月也在频频表态和采取措施引导行业有序、规范化发展，研究并出台保障快递员权益的政策文件，而湖南省、宁波市、上海青浦区等其他地方邮政局也响应中央号召，自发研究部署保障快递员权益及整顿快递行业秩序相关问题；3）监管影响不容忽视，政府加强对快递末端关注和对低价倾销行为的监管，均有利价格战缓和，同时政府收紧快递牌照发放明显抬高行业门槛；4）政策执行难度较大，由于快递行业是市场化竞争，同时价格竞争又是全国十几万个加盟网点的自发行为，且各地快递市场情况差异较大，因此监管实操难度较大，需要各个地方联动一同管控；5）政策加强监管预计并不会影响行业格局走向，邮政局明确表示鼓励竞争，行业目前问题在于恶性价格竞争，这需要政府引导。以目前较低的价格水平，即使政策介入使得价格下跌缓和，落后者依然保持亏损，同时份额也在萎缩，所以行业整合大趋势确定性较高。 ▍从政策&需求&盈利 3 个角度看，价格战后续空间较为有限。政策端，政府今年以来加强对末端网点稳定及快递员合法权益维护的关注，同时对行业低价倾销、刷单、跨区取件等无序竞争行为表示了坚决的反对，政策监管高压下，快递行业价格战再度强化的可能性较低。需求端，去年疫情加速消费线上化红利退去，行业需求将逐步回归至正常水平，随着行业需求持续放缓，价格战效果减弱，行业 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 交通运输行业物流专题系列报告 13｜2021.7.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 降价抢量意愿下降。盈利端，通达总部单票微利，亏损网点占比不断提升，快递员怨声载道，整个行业处于极度脆弱状态，如果继续高强度价格战，极端不稳定事件可能发生。我们认为价格战整体持续放缓将是未来 1~2 年的高确定性趋势。 ▍我们判断通达头部企业单票净利基本见底，下半年盈利或同比回正，明年业绩增速有望与件量保持同步。基于未来 1~2 年价格战放缓的判断，我们预计下半年通达头部企业单票净利环比略降，但是在业务量较高增速下，有望结束连续7~8 个季度业绩同比下降趋势，实现业绩同比转正。对于明年，预计由于行业未完全出清，所以价格战仍在，但是强度下降，我们判断通达头部企业单票净利将与今年持平，所以业绩增速有望保持与业务量同步。 ▍风险因素：电商网购放缓；油价上涨超预期，人力成本持续上涨；价格竞争持续时间超预期；资本介入，行业整合推进慢于预期；政策监管推进速度慢于预期。 ▍投资策略。年初我们判断今年价格战将维持去年相同的高强度，价格拐点有望在今年年底或者明年上半年出现，不过由于政策监管趋严，我们认为价格战缓和可能提前到来。快递员合法权益保障带来的末端成本压力、国家低价倾销行为监管趋严、邮政局停发新牌照封锁新资本烧钱低价介入通道、行业盈利恶化造成市场脆弱，这些都有助于行业价格战放缓。目前中通、韵达、圆通市值对应明年净利折合不到 25 倍 PE，估值安全边际高，而一旦价格战出现实质性回暖信号，格局持续优化下，头部公司有望享受到盈利及估值提升的戴维斯双击。建议逐步配置通达头部企业，推荐顺序为中通>韵达>圆通。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 中通快递 184.64 5.50 5.66 7.16 34 33 26 买入 韵达股份 14.55 0.48 0.47 0.61 30 31 24 买入 圆通速递 9.70 0.56 0.49 0.53 17 20 18 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 7 月 19 日收盘价 qRtQrPxOnMmMqPoNrOmQmNbR8Q8OpNmMtRrQeRmMtMlOtRqR8OoPrPvPnRmOwMpNpM 交通运输行业物流专题系列报告 13｜2021.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2 年高强度价格战下，行业盈利大幅滑坡，行业从业者幸福感下滑 ................................. 1 政策成为快递行业关键增量因素，有望驱动价格拐点提早到来 ........................................ 3 义乌介入快递市场秩序维稳打响“第一枪”，浙江省积极推动行业高质量发展 .................... 3 政府频频表态维护快递市场秩序、保障快递员合法权益，短期行业价格拐点将至 ........... 6 政府规范快递市场秩序旨在推动行业又好又快发展，对于行业市场化竞争无影响 ......... 12 从需求以及成本端来看，价格战后续空间也极为有限