交通运输行业：解析收费公路REITs投资框架

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 解析收费公路 REITs 投资框架 华泰研究 交通运输 增持 (维持) 路桥 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +86-21-28972088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +8601056793943 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年 7 月 13 日│中国内地 专题研究 解析收费公路 REITs 投资框架，兼顾股性和债性特征 我国首批公募 REITs 基金扬帆起航，9 单试点中有 2 单是收费公路，分别是浙商沪杭甬 REIT (508001 CH) 和广州广河 REIT (180201 CH)。两单收费公路 REITs 的地理位置优越，均途径省会城市，经济较为发达，客车流量占比高，道路运维成本相对可控。公募 REITs 的风险收益特征介于股债之间。REITs 的股性部分与收费公路盈利相关，我们建议投资者跟踪区域经济增速、路网规划、收费标准的变化；REITs 的债性部分与债市利率联动，我们建议投资者使用内含报酬率 IRR，用于与债市利率对比做出决策。 盈利分析关注区域经济增速、路网规划、收费标准 收费公路项目的盈利增长主要来自：1）经济增长驱动通行费收入提升；2）贷款逐步归还使财务费用下降。引起盈利波动的要素还包括：1）路网变化和收费标准变化引起的收入波动；2）维修周期引起的付现运营成本波动。在收入端，区域经济增速波动性小且可预测性高；路网变化的理论影响与实际影响可能出现差异，可预测性中等；收费标准的变化与政策相关，较难预判。在成本端，付现成本相对可控并且可预测。投资大道至简，我们建议投资者跟踪实际经济增速、路网规划、收费标准的变化，关注它们与评估机构关键假设的差异，这些差异可能引起 REITs 基金价格波动。 PE/PB/现金流分派率都有局限性，内含报酬率 IRR 最可靠 收费公路项目常用估值方法为收益法，即未来现金流贴现至估值时点的现值。对于有特定经营期限的资产，市盈率 PE 和现金分派率指标并不可比。当路产剩余收费期限缩短，现金流期数的减少会引起项目现值的下降，体现为 PE 倍数的下降。现金分派率是 PE 倍数的倒数与分红率的乘积，当路产剩余收费期限缩短，现金分派率将上升。市净率 PB 具有参考价值，但随着时间流逝，账面净资产与公允价值的差异会扩大。我们认为最合理的可比指标是内含报酬率 IRR。投资者将 REITs 的 IRR 与债券回报率进行比较，可以根据债市波动做出 REITs 投资决策。 与股票相比，公募 REITs 的优点是高分红率与充分信息披露 公募 REITs 基金的收益分配比例不低于可供分配金额的 90%，不依靠留存现金扩大再投资，底层资产到期后账面价值为零。A 股高速公路上市公司在2017-2020 年的平均分红率约为 34%，企业依靠留存收益进行扩大再投资。REITs 投资人不承担企业扩大再投资的风险。监管要求，基金管理人应聘请评估机构对项目资产每年进行 1 次评估，并在基金年报中披露评估报告。公募 REITs 对底层资产的信息披露比同类型上市公司更加充分。 我国收费公路行业需拓展融资渠道，REITs 潜在发行空间大 在“要致富先修路”社会背景下，我国适度超前建设高速公路，当前通行费收入尚不足以支付债务本息，并且净债务余额持续扩大。仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间，需拓展融资渠道。公募REITs 为行业解决债务困境提供新的选项，其优点体现为缩短投资回报周期、改善现金流、降低资产负债率等。截至 2019 年末，我国收费高速公路里程达到 14.3 万公里，其中上市公司控股和参股收费高速公路里程约为 1.5万公里，开通时间超过 10 年的高速公路里程约为 7.4 万公里，可作为 REITs基金底层资产的可选标的众多。 风险提示：疫情超预期与经济低迷、全面推广差异化收费、公募 REITs 推进节奏不及预期。 (12)(3)61423Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21(%)交通运输路桥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 收费公路项目分析框架，关注路产区位与成长性 ......................................................................................................... 3 盈利着重分析：区域经济增速、路网规划、收费标准 ........................................................................................... 3 估值重点关注：成长能力、收费期限 .................................................................................................................... 5 PE/PB/现金流分派率都有局限性，内含报酬率 IRR 最可靠 .................................................................................. 6 REITs 与股票的投资体验差异：盈利波动、分红率、信息披露 ............................................................................ 8 高速公路需拓展融资渠道，REITs 潜在发行空间大 ...................................................................................................... 9 海外少有收费公路 REITs 案例，因其行业投资高峰期已过去 ............................................................................... 9 我国收费公路行业债务压力较大，需拓展融资渠道 .............................................................................................. 9 浙商沪杭甬 REIT 与广州广河 REIT 基金概况 .........................................................................................