2018年中期利率投资策略：溯游从之，债牛且长

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场策略报告 溯游从之，债牛且长 2018 年06 月25 日 ——2018年中期利率投资策略 摘要： 一、宏观篇：基本面“冷热”之辩 上半年经济景气度不像生产数据显示得那么好，但也不像需求数据显示得那么差，上半年经济先下后上，当前的真实温度与 2017 年三季度左右类似。下半年经济存在一定的韧性，波动风险主要来自于一些不可测的“外部冲击”，①对外看，是中美贸易战带来的不确定性；②对内看，是“紧信用”环境下的融资约束。 通胀方面，PPI 向上的压力在 6 月或者 7 月就会结束；CPI 上行风险在2019 年，今年暂时不用担心。货币政策方面，在：①融资问题得到显著缓释；②汇率约束重新显现之前，我们会看到降准动作持续下去，同时降准会附带越来越多的带有“定向引导”属性的条款。下半年，我们预计仍有 100bp 的准备金调降空间。 二、中观篇：资管变局：“负债荒”还是“资产荒”？ 从负债端的角度看，虽然“结构性失衡”依然存在，部分机构存在“缺负债”的情况，但整体负债压力较 2017 年缓和；从资产端的角度看，非标资产到期压缩规模可能甚于 2017 年。 也就是说，债券的“竞争性资产”收缩速度要快于负债的收缩速度，对配置机构来说，普遍存在“高收益资产荒”的问题，债券仍是相对“高收益”的，中观层面债券配置需求在下半年仍会存在。 三、微观篇：筹码漂流：微观持仓变动的市场含义 到目前为止，债市上涨仍难以算得上是典型意义上的“牛市”，利率债久期修复并未完成，市场微观结构远没有转变成“拖累”因素。与上半年不同的一点是，利率债供给压力的确开始增加，但超额供给一定会有流动性投放配合。 四、策略：溯游从之，债牛且长 整体上，我们认为利率行情并没有结束，具体来说：第一，目前的利率水平对基本面仍有偏离；第二，再融资压力高峰可能还没有到来；第三，利率下行将以“牛陡”形式实现。 上述逻辑存在两点风险：第一，海外美联储加息是否会导致国内宽货币不可行；第二，融资“偏门”是否能被“正门”替代。 风险提示：货币政策不及预期谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 李豫泽（研究助理） 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn 王菀婷（研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1@cmschina.com.cn ßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßß 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 目录 序 .................................................................................................................................. 4 一、宏观篇：基本面“冷热”之辩 ................................................................................... 5 1.1 三步还原经济的“真实面貌” 5 1.2 下半年经济的韧性来源和风险测算 8 1.3 对于“降准”可持续性的思考 12 1.4 会有通胀压力吗？ 14 1.5 小结 16 二、中观篇：资管变局：“负债荒”还是“资产荒”？ .................................................... 17 2.1 从同业存单看负债压力变化 17 2.2 非标！资产端的核心变量 19 2.3 小结 21 三、微观篇：筹码漂流：微观持仓变动的市场含义 .................................................... 22 3.1 交易盘持仓结构变动 22 3.2 下半年债券供给情况 23 四、策略：溯游从之，债牛且长 ................................................................................. 25 4.1 下半年利率方向判断 25 4.2 债市的潜在风险 26 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图表目录 图 1：宏观生产与需求数据产生了明显背离 ...................................................................................................... 5 图 2：微观上钢材“量价齐涨” ............................................................................................................................ 5 图 3：2016 年下半年以来，微观价格与宏观需求脱钩 ..................................................................................... 6 图 4：全口径产量与可比口径产量发生明显背离 .............................................................................................. 6 图 5： 统计产量增速“虚增”在过剩产能行业普遍存在 ..................................................................................... 6 图 6：工业增加值数据存在一定程度的“虚增” .................................................................................................. 6 图 7：出口名义增速与实际增速基本吻合 ......................................................................................................... 7 图 8：固定资产投资实际增速二季度出现回升 .................................................................................................. 7 图 9：设备工器具在钢铁下游需求中占比近半 .................................................................................................. 8 图 10：固定资产投资实际增速二季度出现