债券投资策略专题：“降准”的节奏

DONGXING SECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源固定收益东兴证券股份有限公司证券研究报告“降准”的节奏 ——债券投资策略专题 2018 年 06 月 15 日 固定收益 专题报告 投资摘要： 当前货币乘数处于历史高位，为了更好地迎接“融资回表”，央行还有继续降准的必要性。“金融去杠杆”以来，货币乘数快速攀升，当前已处于历史最高位，理论货币乘数与实际货币乘数之间的差值在 2018 年1 月创出了历史新低。向后看，随着同业、非标和表外等“金融乱象”被严格治理，企业对表内融资的述求越来越强。当处于历史高位的货币乘数遇上监管“融资回表”的述求时，基本决定了“降准”似乎成为必然选项。过高的实际货币乘数日益成为制约“融资回表”的一个重要因素，只有通过“降准”的方式打开实际货币乘数的上限，才能更好地实现融资回表。随着同业、非标和表外的继续压缩和融资回表的继续推进，未来还有继续降准的必要性。 央行频繁降准的可能性不高。考虑到“降准”的信号作用过于强烈，频繁降准会向市场释放错误信号，误导金融市场形成“宽松”错觉，不利于央行把握货币政策主导权，而且从降准到最终目标实现也存在一定的时滞，央行需要对降准效果进行观察和评估后才能决定后续操作。同时，当前表外下降与表内上升之间还未发生根本性逆转，通过“降准”打开货币乘数空间还处于前期准备阶段，随着表内承接能力日益增强，理论货币乘数对实际货币乘数的约束将逐渐从“理论”转变为“现实”，降准的迫切性才开始增强。 我们对债市趋势不悲观，但市场抢跑情绪较浓，震荡慢牛的可能性更高。对债市而言，今年实体经济“结构性去杠杆”和金融领域“融资回表”带来的融资需求走弱较为确定，再加上随着 MPA 不断完善和金融去杠杆取得初步成效，货币政策职能正在从去年的“金融去杠杆”逐渐转向“实体降成本”和“金融防风险”，未来还有继续降准的必要性，再加上金融监管也在由“堵”转“疏”，我们对债市趋势不悲观。但考虑到市场“抢跑”情绪较浓，供给压力、监管细则不确定性、经济难以明显下行等因素不容忽视，“震荡慢牛”可能性更高。 风险提示：经济超预期下行，“贸易战”超预期，海外黑天鹅等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、《趋势与抢跑》2018-05-02 2、《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14 3、《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》2018-05-21 4、《博弈难度加大，留意前低位置》2018-05-28 5、《债市的情绪、底气与顾虑》2018-06-04 6、《静候“新息”落地》2018-06-13 P2 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 货币乘数屡创新高................................................................................................................................................................................... 3 2. 过高的货币乘数阻碍“融资回表” ...................................................................................................................................................... 5 3. “降准”的节奏....................................................................................................................................................................................... 9 4. 主要结论................................................................................................................................................................................................. 11 插图目录 图 1: 货币乘数屡创新高 ............................................................................................................................................................................. 3 图 2: 2012 年以来，基础货币增速持续低于 M2 增速............................................................................................................................. 4 图 3: M2-CPI 低于 GDP 时均对应着 GDP 的下行 .................................................................................................................................. 5 图 4: 同业继续大幅压缩的空间料将有限 ................................................................................................................................................. 5 图 5: 2018Q1 理论货币乘数与实际货币乘数的差值处于历史低位....................................................................................................... 6 图 6: 企业信贷和债券占 M2 的来源比例越来越大.................................................................................................................................. 7 图 7: 融资回表的趋势越来越明显 ...........