全球首席经济学家2021年中展望：EM滞、DM胀

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Cc 蔡俊韬 本报告联系人： 联系人：蔡俊韬（电话：020-66336037 邮箱：caijuntao@gf.com.cn） [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 7 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发证券全球首席经济学家 2021 年中展望 EM 滞、DM 胀 [Table_Author] 分析师： 沈明高 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260519010002 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE.no: BFN410 852-37191055 020-66335066 minggaoshen@gfgroup.com.hk oyf@gf.com.cn 请注意，沈明高并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ “新兴市场（EM）滞、发达国家（DM）胀”很可能是未来一个时期的常态。 这是以中美为代表的全球不平衡增长的结果。全球增长再平衡，有两个可能的路径，一是发达国家去化过剩流动性，新兴市场经济去化过剩产能；二是发达国家以“国内再投资”消化过剩流动性，新兴市场经济以“提升消费”化解过剩产能。后者需要时间，前者大概率是通胀倒逼的结果。 ⚫ 以中国为代表的中间力量崛起，传统的全球分工模式面临挑战。 按照联合国标准，发达国家人口从 1980 年的 13.1 亿减少到 2019 年的 11.9 亿，中高收入国家人口则从 5.1 亿大幅提升到 26.1 亿，占比从 11.5%增加到 34%。结果，发达国家在国际贸易中的重要性下降、高附加值产品的议价能力受到挑战，美元计价的贸易规模萎缩，而且发达经济体已经难以独立承担全球复苏和增长的重任。 ⚫ 总需求“双缺口”不降反升，新兴市场扩消费、发达国家促投资是不易达成的最优解。 发达经济体求大于供、新兴经济体供大于求，构成总需求“双缺口”。全球增长再平衡就是压降“双缺口”的过程，需要新兴市场与发达国家特别是中美两大经济体某种程度的脱钩。从较长的时间来看，美国投资、中国消费代表了增量结构调整的方向，但这不是两国的制度优势之所在。 ⚫ 发达国家货币政策滞后可能性大，或致超预期、较长时间高通胀，增加新兴市场“滞”的风险。 美国通胀上升与过度宽松的流动性条件密切相关，但由于担心经济复苏基础薄弱，美联储宁愿相信通胀是暂时的。发达国家的“胀”是全球经济放慢的结果，但对其治理则很可能引发新兴市场经济“滞”的次生风险。因此，发达国家更应该担心高通胀，而新兴市场更应该担心低增长，这一局面或持续较长时间。 ⚫ 关注四大趋势：低增长低回报、我国外贸结构转型、大宗商品价格内生化、人民币离岸市场大发展。 1. 今年下半年开始到未来较长的时期，全球很可能将经历一个较长的低增长、低回报时期；2. 随着“进口替代”与“出口升级”逐步成型，可能出现我国“对发达国家顺差”与“对新兴市场逆差”并存的现象；3. 大宗商品价格的内生性增强，价格上涨治理难度加大；4. 发展人民币离岸市场的条件日趋成熟。 ⚫ 核心假设风险：发达国家经济复苏超预期，通胀意外下行。 [Table_DocReport] 相关研究： 十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响 2021-03-11 广发全球首席经济学家年度宏观展望:2021 宏观变局五问 2020-12-06 价格意外：谁是下一个？ 2020-09-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 一、增长变局 ...................................................................................................................... 5 二、总需求“双缺口” ............................................................................................................ 8 三、增量结构调整 ............................................................................................................. 11 四、滞与胀 ........................................................................................................................ 13 五、市场趋势 .................................................................................................................... 16 （一）较低增长、较低回报 ...................................................................................... 17 （二）贸易重构：进口替代，出口升级 ................................................................... 18 （三）大宗商品定价权上升 ...................................................................................... 19 （四）人民币离岸市场逐步形成 .............................................................................. 21 六、风险提示 .................................................................................................................... 22 tWjWnVjZeXqUpOmN7NcM9PoMrRsQmNlOqQpQlOqRyRaQnMvNwMoNnQMYmNmO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图表索引 图 1：人均 GDP 何时回到疫