零售行业：解构化妆品，从0到1，从1到N

分析师及联系人 [Table_Author] ● 李锦 ● 陈亮 ● 罗祎 (8627)65799539 (8627)65799539 (8627)65799532 lijin3@cjsc.com.cn chenliang5@cjsc.com.cn luoyi1@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490514080004 S0490517070017 S0490520080019 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 27 [Table_Title1] 零售业 [Table_Invest] 报告日期 2021-06-29 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 300957 贝泰妮 买入 600315 上海家化 买入 603605 珀莱雅 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究 •《直击电商之十五：每日优鲜与叮咚买菜全景对比》2021-06-16 •《直击电商之十四：如何看阿里近期的商家支持举措？》2021-06-09 •《长期看行业空间，短期把握确定性——零售行业2021年度中期投资策略》2021-06-02 [Table_Title] 解构化妆品：从 0 到 1，从 1 到 N [Table_Summary]  品类属性：功能和情感属性兼备 我们认为，相较于其他消费品，化妆品具备两个差异化属性：1）需求端：化妆品消费兼具功能消费属性和情感消费属性，情感消费属性决定了化妆品需求的个性化特征。2）供给端：个性化的需求决定个性化的供给，化妆品是一个宽价格带，同时特定价格档次上亦有众多品牌的行业。由于化妆品品牌具备多消费层次、强个性化的特征，决定了化妆品企业从经营上两个核心要义：第一，单品牌仅服务特定年龄层次的客群，因此除了一些站在消费升级终点的顶级奢侈品牌以外，在代际更替过程中，对品牌而言，品牌年轻化是永恒的主题。第二，单一品牌辐射的人群受众有限，化妆品企业的成长一般要经历从单品牌到多品牌矩阵、实现对绝大部分人群覆盖的过程。  从 0 到 1，品牌商业模式辨析 延续品类属性的探讨，我们认为大众护肤和高端护肤，护肤品类和彩妆品类的品牌商业模式不尽相同。护肤品类对基础研发的要求较高，高端护肤的核心是营造稀缺性、是提升单价逻辑，而大众护肤的核心是普适度，是尽可能占领消费者所有功能场景，提升ARPU 值逻辑，因此高端护肤和大众护肤，对品牌的资源禀赋要求各不相同，高端护肤对稀缺性的品牌力塑造、长生命周期大单品有着较高的要求，而大众护肤则更加讲求紧密的消费者洞察能力和广域度的渠道建设力。彩妆品类在基础成分研发方面的门槛相对不高，具备较强的时尚基因，时尚和色彩定价权决定了彩妆价格档次的高低，而全球时尚的定价权往往掌握在奢侈品品牌手中，因此高端彩妆一般是奢侈品品牌的彩妆线，大众彩妆线则要求品牌本身具备对流行趋势的高频跟踪以及灵活的供应链能力。  从 1 到 N：集团构筑各有千秋 我们认为全球两大龙头的化妆品集团代表着完全不同的品牌矩阵组织方式：欧莱雅贯穿始终的是创始人对研发的专注，集团围绕全细分领域、全价格带策略搭建品牌金字塔从而强化集团整体经营稳定性，同时实行研发共享、赋能每个品牌进行产品再造，使得整个集团拥有较强的协同性；雅诗兰黛集团则更加擅长高端品牌的塑造，集团整体定位中高端，雅诗兰黛主品牌代表了其从营造高奢定位到提升产品可获得性的品牌塑造方法论，以此为基础，雅诗兰黛家族延续了该传统，相继自建 6 个品牌夯实雅兰黛集团的基本盘，后续虽也有外延并购，但保持了并购品牌本身的调性和运作的独立性。 落实到投资建议上，我们认为渠道变革带来的竞争格局重塑是过往几年主导化妆品行业投资的主旋律，而需要看到的是，从终局来看，电商渠道的崛起不仅带来的是机遇，亦是带来了竞争环境从线下封闭竞争到线上开放式竞争的挑战，参照海外唯有逐步从研发力、产品力再到集团力深耕的企业方能长周期而言脱颖而出，当前时点我们重点推荐研发能力突出、初具集团化运作雏形的贝泰妮、上海家化和珀莱雅。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 电商加剧行业竞争； 2. 产品推新不及预期。 -31%-14%2%19%35%51%2020-62020-92020-122021-32021-6零售业上证综合指数沪深300指数nMnOrPyRnMnNqPsRtMrNrQaQdNaQnPqQoMmNiNpPtNlOnOmM7NmNrMwMqMqMwMqNwO 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 27 行业研究丨深度报告 目录 品类属性：功能和情感属性兼备 ................................................................................................... 6 化妆品更具情感消费属性 ............................................................................................................................... 6 内部连带和升级一般路径 ............................................................................................................................... 8 从 0 到 1，品牌商业模式辨析 ....................................................................................................... 9 护肤：高端 VS 大众，对应不同禀赋 ............................................................................................................ 10 彩妆：时尚定价权决定溢价能力排序 ........................................................................................................... 12 从 1 到 N：集团构筑各有千秋 .................................................................................................... 16 欧莱雅：研发为基构筑金字塔 ......................................