美国“大通胀”会重现吗？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 美国“大通胀”会重现吗？ 报告摘要： [Table_Summary] 今年一季度以来供应链的扰动推动美国长短端通胀预期上行至多年高位，其中以短端通胀预期的上行幅度更为显著，进入 6 月以来均已经出现比较明显的回落。通胀预期的高位回落一方面反映了市场倾向于相信美联储“暂时性通胀”的叙事，另一方面也反映了市场对于美联储货币政策实质性收紧后对高通胀的不确定性。 二季度美国通胀超预期主要受到供应链扰动（二手车、家电等）和经济重启（机票、住宿等）两大因素推动，贡献了通胀超预期上涨的绝大部分。往后看，财政刺激的退坡和储蓄率回落将带动耐用品消费逐渐回归到正常水平，而劳动力市场和供应链紧张的情况也有望逐渐得到缓解。 下半年可能将支撑通胀维持在较高的水平的因素主要包括房租以及机票、住宿受疫情影响价格仍未恢复到正常水平的项目。整体来看，由于基数效应，美国下半年的通胀同比数值仍将显著高于其潜在水平，核心PCE 同比增速可能在年底小幅回落至 3%左右的水平。此外，我们认为原油价格从目前 75 美元的价位进一步上涨的空间较小，在这一条件下，随着供应链和劳动力市场紧张的因素缓解，我们认为美国出现大通胀的可能性较低。 诚然在这次危机中，美国所出台的货币刺激和财政刺激的规模要大得多，且由于供应链受到疫情影响导致需求的恢复快于供给，使得对于通胀的担忧更加合理。目前和 70 年代的情况相比，也存在一些相似之处，例如大规模的财政刺激和美联储实现最大化就业的目标。但就从目前来看，我们认为美国重现上世纪 70 年代大通胀的可能性依然较低，吸取了 70年代的教训，我们认为美联储会更加谨慎地对待通胀可能可持续的证据，且相比于当时不同的是，美国自身的经济结构发生了变化，长期通胀预期被更好地锚定在目标水平，最后美联储的独立性相比当时有所提高。 市场对于美联储稳定物价承诺的不信任在于，认为美联储将长期可持续的通胀超预期上行的风险误认为只是暂时的，并一再忽视大通胀的证据，或迫于政治压力或是经济压力，美联储没有勇气或是动力及时地收紧货币政策以稳定通胀预期，而美联储迟滞的行动会导致稳定价格需要付出更多的政策努力。这和在过去十年中通胀对于货币政策决策的影响比重是在下降的，而就业被赋予了更高的权重有关，尤其是美联储采用更加灵活的平均通胀目标制后加大了政策的不透明度后，但随着就业好转美联储实质性收紧的步伐加快，市场对通胀的担忧可能会出现进一步回落。 风险提示：供应链紧张缓解慢于预期 通胀上升持续超预期 [Table_Date] 发布时间：2021-06-30 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 海外更加积极的财政政策能破局吗？ 2021-6-28 K 型复苏 2021-3-29 不同通胀预期和利率组合对大类资产的影响 2021-3-26 推动美国 1.9 万亿财政刺激计划的“预算和解程序”是什么？ 2021-2-7 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：蒋佳秀 执业证书编号：S0550120120015 13818526281 jiangjx@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 市场对通胀的担忧有所缓和 .............................................................................. 4 1.1. 金融市场通胀预期先行回落 ................................................................................................... 4 1.2. 实体经济通胀指标或已见顶 ................................................................................................... 7 1.2.1. 未来一段时间 CPI 将高于 PCE .................................................................................................................. 11 2. 美联储稳定通胀目标的机制 ............................................................................ 13 2.1. 美联储的通胀目标 ................................................................................................................. 14 2.2. 暂时性通胀和可持续通胀 ..................................................................................................... 15 2.3. 1970 年代大通胀会重现吗 .................................................................................................... 16 2.4. 财政政策能够成功推升通胀吗？ ......................................................................................... 18 图表目录 图 1：美债盈亏平衡通胀 ........................................................................................................................................... 4 图 2：美债 5y5y 的远期通胀盈亏平衡 ..................................................................................................................... 4 图 3：美国 1 年期通胀指数互换 .................................................