流动性框架系列（二）：反常宽松寻因

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 PPI[Table_MainInfo] 反常宽松寻因 ——流动性框架系列（二） 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2021.07.01 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 周君芝 登记编号： S1220520100004 [Table_Author] 联系人： 谢颂杰 [TABLE_REPORTINFO] R007 月度中枢和 PPI 同比基本同向，用 PPI 判断流动性方向，这是过去观察资金松紧行之有效的准则。然而今年 2 月以来R007 与 PPI 方向持续背离，背离时间超过 3 个月。 我们可以将年初以来的资金利率与 PPI 同比背离归因于 PPI 异动，然而需要承认的是今年资金面整体确实偏宽松，并且这种宽松格局与以往有所不同。更令人困惑的是，传统因素对今年资金面的解释力明显不足。资金反常宽松原因到底是什么？异常资金宽松背后意味着金融货币条件发生了哪些深刻变化？ ⚫ 年初以来资金利率表现打破三点常规认知。 以 PPI 为定价锚，年初以来资金利率应该上行而非下降。显然近期资金面表现违背了这一经验规律。不仅如此，年初资金利率还打破了另外两点常规认知。 一是资金利率与超储率脱钩。直觉上超储率越高，金融市场资金越充裕，资金利率越低。反过来超储率越低，资金利率越高。年初以来超储率维持相对低位，然而资金利率也相对处于历史较低水平。 二是资金面呈现典型结构性充裕。今年二月以后 GC007、R007和 DR007 之间利差几乎压平，这种资金利率表现意味着非银和中小银行这两大资金融入部门似乎并不缺钱。以社融衡量信用条件，过去三个月社融存量增速累计下行 2.3 个百分点，社融同比读数上呈现出紧信用格局，紧信用状态下应伴随着典型的结构性紧缺，正如 2018 年。然而社融余额增速大幅下降，同时非银和中小银行并不缺钱。 ⚫ 传统因素无法有效解释年初以来流动性反常宽松。 传统框架解释资金利率高低诉诸超储规模，解释资金利率走低无非有三个切入点，超储主动投放增多、超储被动投放增多、超储需求走弱。测算后发现，传统框架对今年资金面异常宽松的解释力不足。 第一，今年资金异常宽松原因不在于超储主动投放增多。主动投放是指央行利用公开市场操作以及流动性便利等工具管理流动性。今年 2 月以来央行并未通过降准、公开市场操作、MLF等常规流动性管理工具进行显性的流动性投放。事实上年初以来央行反而净回笼资金 4169 亿元，与 2017 年至 2019 年同期相比，更是超季节回笼资金 8685 亿元。 宏观专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 第二，今年资金异常宽松原因也不在于超储被动投放增多。目前被动投放流动性的方式有两类，一类是外汇占款，一类是财政存款。今年 1-5 月外汇占款累计仅环比多增 632 亿元，规模非常小。今年 1-5 月财政存款累计新增 8558 亿元，几乎与历史同期持平（2017-2019 年同期均值 8590 亿元）。 第三，今年资金异常宽松原因更不在所谓的“衰退式”宽松。今年 1-5 月新增缴准存款 6.7 万亿元，需缴准 6298 亿元，相比历史同期（2017-2019 年）均值减少 1724 亿元，依然无法抵消央行的主动回笼，显然今年 1-5 月没有发生所谓“衰退式”宽松。 ⚫ 新框架可为年初以来流动性反常宽松提供三点解释。 一方面是年初以来总量超储率持续走低，另一方面是非银和中小银行并不缺钱。这种奇特的组合让我们意识到，理解今年 2月以来资金面异常的结构性宽松必须跳出传统框架，用超储之外的因素解释近期流动性异常宽松。 异常宽松原因之一，货基理财规模扩张。银行间流动性不止于超储，货基、理财非银存款也可以增加银行间流动性供给。2021年一季度货基份额增长 10540 亿元，为货币市场带来大量短端配置需求，初步估算规模约 8000 亿元，远超 2017-2019 年同期均值。 异常宽松原因之二，机构杠杆行为偏谨慎。经验上货币市场利率越低，金融机构加杠杆动机越强。然而今年 2 月以来货币市场的机构杠杆行为和资金利率表现违背典型规律。今年 2 月以来资金利率（R007 为代表）稳定在 2.2%附近，低于历史中位数；杠杆率却维持在 3.8%，也低于历史中位数。 异常宽松原因之三，地方国库定存异于往常。地方国库招投标规模越多，中小行接纳更多国库定期存款，银行间市场的流动性结构分配会因此改善。2018 年和 2019 年 1-5 月地方国库定存分别净投放 297 亿元和-1360 亿元，而今年同期为 2240 亿元，大幅高于往年同期水平。信贷收支表数据显示今年 1-5 月中小银行国库定存比例（中小行为大行的 1.6 倍）显著高于往年（2019 同期约为 1 倍），中小行的确承接了更多国库定存，这也与近期中小行不缺钱的流动性状况相吻合。 ⚫ 异常的结构宽松反映当前金融条件两点变化。 相较修缮或者重构资金利率判断框架，资金判断框架背后的底层逻辑变化更值得引人深思。 金融杠杆克制显示传统逆周期调控的波动有减弱。2018 年以来，基建和地产投资对经济贡献逐步下降，货币调控波动收敛。没有强烈的流动性继续宽松预期，即便给定相对低廉的资金成本，金融机构杠杆动机也明显收敛。这就解释了为何当前资金利率偏低，然而金融机构杠杆率却仍低于历史中位数。 rMsOoMvNvN8OdNaQsQpPpNnMeRmMtMkPmMsQ6MrRqRNZnOsMwMnQvM宏观专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 货币调控强周期波动降低后，短期因素的干扰作用显性化。当货币调控走出大开大合的典型周期波动时期，短期干扰对流动性影响便被放大，例如今年财政结构投放，以及货基规模扩张，这两个短期因素对货币流动性的扰动便非常清晰地显现出来。 风险提示： 货币政策收紧超预期； 经济增长超预期； 信用风险超预期。 宏观专题报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 前言 ...................................................................................................................................................... 6 1 近期流动性表现令人费解 ........................................................................................................... 7 1.1 排除央行主动投放流动性原因 ............................................................................................................... 7 1.2 原因不在外汇