固定收益专题：债市机构行为分析系列报告合集

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 06 月 22 日 固定收益专题 债市机构行为分析系列报告合集 债券市场已经成为我国资本市场的核心部分之一，而债券市场从投资者组成来看具有特殊性。当前近 120 万亿左右的债券市场是我国资本市场核心部分之一，市值高于股票市场。从产品种类和参与者等方面来看，债券市场深度都在不断拓展。但与其它资本市场相比，债券市场投资者存在特殊性。债券市场参与者以机构为主，个人投资者直接持有债券可以忽略不计。 以机构投资为主决定了机构行为在债券市场的重要性。债券市场投资者基本上都是机构，这决定了机构行为决定着债券市场波动、演变和发展。目前研究多集中于从基本面、资金供需和主体风险等层面分析债券市场，从机构行为去分析债券市场的并不多。而机构行为对债券市场却至关重要。机构资产配置目标、面临的约束条件不仅是驱动债券市场走势的基础动力，同时也是债券市场长期发展所无法忽视的决定因素。 从机构行为角度研究我国债券市场很重要也很有必要。我国债券市场参与者覆盖了绝大部分金融机构，体量上商业银行占据大部分，而基金、保险、券商等也是主要参与者。我国债券市场参与者覆盖了商业银行、券商、保险、基金、非法人机构等绝大部分金融机构，同时也向海外投资者敞开大门，外资在债券市场占比近年持续提升。由于不同机构投资负债结构和成本不同，因而投资目标不同，也面临不同的约束条件，在投资债券市场时行为也迥然不同。例如负债端风险厌恶的机构更为偏好收益稳定的利率债，负债久期较长的机构偏好长久期债权资产配置，而博取相对收益的机构则更为关注择时和择券，以博取相对收益等。因而，研究机构目标和约束，分析机构的行为特征，对研究债券市场来说至关重要。 我们在本系列报告——《债市机构行为分析报告》中分类研究了各类机构投资债市的行为逻辑，以期对债市投资者行为有全面的了解，对各位机构行为模式有更为清晰的认识。我们分别就银行、保险、基金、券商和外资等撰写了五篇报告。债市机构行为牵涉广泛、宏大复杂，全面认识债市机构行为需要长期深入的研究和经验积累。我们的系列报告仅仅是初窥门径，但我们会沿着这个重要的方向继续努力下去，不断的拓宽自己的认知。 第一篇是对银行投资债市行为的分析。商业银行是债券市场最大的参与者，截至 2021 年 2 月底，银行表内持有债券 56.18 万亿元，占比达 50%。如果考虑到表外理财产品等持有的债券，合计占比在 60%左右。从风格上看，银行持有债券体量大，整体上偏向持有到期，波段交易操作不多。券种选择上，银行利息收入需要交税，因此利率债中更偏好免税的国债和地方政府债，对地方政府债尤其偏爱，而表内信用债配置比例并不高。 第二篇是对保险投资债市行为的分析。保险机构负债端较为稳定，但资金成本具有刚性特征，长久期债券能够很好的满足保险机构的资产配置需求，近年来保险机构债券配置金额稳中有升，截至 2021 年 2 月底，保险机构持有银行间债券 2.56 万亿元。券种选择上，利率债：信用债约为 2：1，介于银行自营和广义基金之间。 第三篇是对基金投资债市行为的分析。截至 2021 年 2 月底，广义基金持有银行间债券规模为 26.76 万亿元，已经成为继银行之后的债市第二大机构投资者。积极相对具有税收优势，而且追求相对收益，对择时和选券诉求较高。但负债端不稳定，也导致基金行为短期化。 第四篇是对券商投资债市行为的分析。券商投资债市包括券商资管和券商自营两部分。券商资管主动管理类产品投向以债券等标准化资产为主，通道类产品非标资产占比较高。券商自营偏好高票息品种，但利率、信用配置更加均衡，交易行为顺应市场走势。 第五篇是对外资投资债市行为的分析。近年来我国债券市场开发程度不断提升，外资参与我国债市渠道越来越多，限制则越来越少，外资成为近两年债市最重要的增量资金。截至 2021 年 2 月底，境外机构持有银行间债券 3.54 万亿元。券种选择上，外资对境内信用债发行主体了解有限，因此持仓以利率债为主，利率债也更加偏好国家信用背书的国债而非政金债。 风险提示：宏观经济波动超预期，测算结果存在误差，数据披露有延迟。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 研究助理 李顺帆 邮箱：lishunfan@gszq.com 研究助理 朱美华 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207 国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 2021 年 06 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、机构行为决定债券市场走势 .............................................................................................................................. 7 1.1 银行：核心配置力量 .................................................................................................................................. 8 1.2 广义基金：近年来快速增长 ........................................................................................................................ 9 1.3 保险公司：稳定的参与者 ........................................................................................................................... 11 1.4 券商：重要的参与力量 .............................................................................................................................. 11 1.5 境外机构：增量