固定收益点评：存款利率定价改革对债市影响几何？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 存款利率定价改革对债市影响几何？ 证券研究报告 2021 年 06 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：节能转债，海陆双布局的风电企业-申购建议：可积极参与》 2021-06-21 2 《固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2021-06-20）》 2021-06-21 3 《固定收益：产业债利差中高等级下行，低等级上行-产业债行业利差动态 跟踪（2021-06-20）》 2021-06-21 固定收益点评（2021-06-22） 摘要： 存款利率定价改革之后，存款利率上限将会“有升有降”：从主体来看，四大国有行存款利率上限普遍有所降低，并且降幅比其他银行更大；其他银行（四大行除外）则出现分化，1 年期及以下存款及大额存单利率上限普遍抬升，1 年期以上均有下降。从期限来看，中长期限（1 年以上）存款利率上限都有所降低，并且期限越长，降幅越明显。 关于存款利率定价改革对于债券市场利率的影响，我们认为： 首先，当前商业银行仍面临一定的负债压力，这个压力量在价先。银行缺负债的问题在这几年中都是贯穿始终的，这个问题导致了商业银行需要发行保本理财、结构性存款、同业存单和大额存单。控制引导存款利率并无法从根本上解决商业银行负债量的问题。量不够就靠价格竞争，这就是高息揽存的背景，这就是量在价先，也就决定了商业银行无法很轻松的实现负债成本的有效降低。 其二，商业银行只要还缺负债，边际上就会提高对债券发行、同业负债和对央行负债的依赖，如果从边际定价的角度，就会更加依赖于这些负债的成本变化，而这些成本主要由央行政策利率引导定价。所以，如果存款利率定价的变化，并没有降低对于上述负债的诉求，逻辑上就是更加强化政策利率和政策引导对于市场利率的作用。 所以央行才会强调市场利率围绕政策利率作中枢波动。 这里面有两点还需要进一步明确： 一是债券市场利率的定价基础目前主要是政策利率影响下的 DR007，DR007 的波动中枢和位置基本决定了市场关键利率的位置。在政策引导不作改变的基础上（包括不降准），债券市场定价的锚没有变化，所以市场利率难有突破。 二是此次存款利率定价调整是否会影响 DR007 以及 R007，这是关键。按照利率走廊的角度，大概率没有明确的影响，DR007 和 R007 不变，则总体利率不受影响。 央行今年反复强调稳字当头，恪守中枢，此时调整存款利率定价，更多是高息揽存老问题的规范和控制，最多就是进一步释放贷款市场报价利率改革的潜力，逻辑上不存在引导市场利率方向，如果真的希望引导市场利率下行，需要进一步释放政策，包括匹配对应的政策利率引导，显然央行在珍惜正常的货币政策空间下，无意于此。 所以债券市场还是继续紧盯 DR007 加权平均利率的变化，以稳为主，不急不躁。 风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 商业银行当前负债结构如何？ ................................................................................................... 3 2. 银行负债成本与债券市场利率的关系....................................................................................... 4 3. 怎么看此次存款利率定价改革？ ............................................................................................... 7 3.1. 从贷款利率市场化到存款利率市场化 ..................................................................................... 7 3.2. 存款利率定价改革的背景 ............................................................................................................ 8 3.3. 存款利率定价改革对存款利率的影响 ..................................................................................... 9 4. 对债券市场利率的影响 .............................................................................................................. 10 图表目录 图 1：商业银行负债结构 ............................................................................................................................... 3 图 2：商业银行存款结构 ............................................................................................................................... 3 图 3：个人大额存单发行规模 ..................................................................................................................... 4 图 4：个人大额存单发行期限占比 ............................................................................................................ 4 图 5：个人大额存单发行利率 ..................................................................................................................... 4 图 6：银行计息负债成本率与 10 年国债利率 ................