宏观评论：真实利率的真相

请务必阅读正文后的重要声明部分 我按照[Table_ReportInfo] 2021 年 06 月 24 日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观评论 真实利率的真相 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  追溯美国实际利率的波动周期。从 2000 年起，美联储经历了两轮完整的加息降息周期，目前第三轮降息周期结束。第一轮降息：2001 年 1 月-2003 年 6月，名义利率与实际利率同步降低；第一轮加息：2004 年 6 月-2006 年 6 月，实际利率受经济增速拉动自 2005 年开始上升，由于通胀变化较小，实际利率的波动趋势基本与名义利率相同；第二轮降息：2007 年 9 月-2008 年 12 月，实际利率从 2007 年 9 月底开始迅速下行，从短期实际利率看，下降趋势持续到 2013 年，长期实际利率在此期间有所波动，但大体也处于下降趋势；第二轮加息：2015 年 12 月-2018 年 12 月，短期实际利率有所回升，但仍维持在负值区间，长期实际利率自 2013 年后回升到 2015 年中开始回落；第三轮降息：2019 年 8 月-2020 年 3 月，2020 年受疫情影响通胀率严重下挫，实际利率随之下滑，长期实际利率于 2020 年 1 月跌入负值区间。总体来看，实际利率变动与名义利率变动趋势趋同，在经济不景气时多处于下降趋势，而经济景气时有所上行，但 2000 年后经过两轮完整加息降息周期后，美国实际利率大趋势走低没有改变，目前长期实际利率仍为负。  影响美国实际利率的长、中、短期因素。长期决定性因素：美国经济增速下降对近些年实际利率水平产生下行压力，近几十年，美国实际利率水平持续走低，后续随着疫情的好转，预计美国实际产出增长将在短期延续回升态势，有望提振美国后续实际利率水平；此外，人口因素对于实际利率水平的影响主要通过两个渠道，一是劳动力供给、二是储蓄率，根据目前美国人口结构及其长期趋势，预计人口因素将对实际利率水平产生长期下行压力。中期刺激性因素：大型财政刺激政策的推出一方面提振经济，另一方面可能会增多债务供给，共同作用下推高美国实际利率的走势。短期波动性因素：现阶段影响美国实际利率主要有两个短期因素，一是疫情的后期变化，二是货币政策的转向可能。疫情冲击下，美国极宽松的财政政策再加上多轮财政纾困政策的刺激，居民储蓄率升高明显，压低了实际利率，疫情也给全球的实际利率带来了进一步的下行压力。但目前这两方面因素相较年初都有变化，疫情负面影响渐渐消退、货币政策或将收紧，都或将拉动实际利率上行。  实际利率变化对于美国经济及大类资产的影响。综合看影响美国实际利率的长中短期因素，中短期因素多给实际利率带来上升动力，但叠加长期因素的作用，我们认为实际利率仍将维持在历史平均水平以下。实际利率对于财政来说，主要通过影响联邦债务的净利息成本来直接影响联邦预算。预计未来长期国债的期限溢价将上升，美国财政预算将维持上升态势。对于资产来说，实际利率的走高可能利空黄金、利率债等，利好金融周期类或有健康资产负债表的企业。  风险提示：美国经济复苏不及预期、货币政策宽松超预期。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-58251911 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：王润梦 电话：010-58251904 邮箱：wangrm@swsc.com.cn 相关研究 1. 轻转向，全球水龙头何时关？ (2021-06-19) 2. 缓步前行的复苏，韧性仍在——5 月经济数据点评 (2021-06-16) 3. 一行两会重磅发言，美国通胀继续走高 (2021-06-11) 4. 变奏下的社融缓速与结构变化——5 月社融数据点评 (2021-06-10) 5. 飞涨的 PPI，后续如何？——5 月通胀数据点评 (2021-06-09) 6. 进击的进口，偏弱的出口——5 月贸易数据点评 (2021-06-07) 7. 国内外两率走势各异，说明什么？ (2021-06-04) 8. “三孩”四问，机会何在？ (2021-06-03) 9. 需求偏弱，成本仍高——5 月 PMI 数据点评 (2021-05-31) 10. 升值溯源后，波动本因何在？ (2021-05-29) 98955 宏观评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 追溯美国实际利率的波动周期 ......................................................................................................................................... 1 2 影响美国实际利率的长、中、短期因素 .......................................................................................................................... 3 2.1 长期决定性因素 ................................................................................................................................................................ 3 2.2 中期刺激性因素 ................................................................................................................................................................ 5 2.3 短期波动性因素 ................................................................................................................................................................ 6 3 实际利率变化对于美国经济及大类资产的影响............................................................................................................... 7 rMrNtRuMwOaQaO7NoMoOmOmNlOmMsMkPoMtO8OmNoRNZqQoQuOoMpO 宏观评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2011 年末，10 年期通胀保值债券（TIPS）收益率迎来负值，时隔近 10 年后的 2020年初至今，10 年 TIPS 收益率维持在负值区间波动，实际利率等于