商业贸易行业：叮咚买菜，深耕家庭买菜场景，前置仓精细化运营领跑行业

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2021 年 6 月 16 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 李靖 021-38003647 shlijing@gf.com.cn [Table_Title] 商业贸易行业 叮咚买菜：深耕家庭买菜场景，前置仓精细化运营领跑行业 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  叮咚买菜以前置仓入局即时零售赛道，聚焦家庭买菜场景。叮咚买菜前身为叮咚小区，后转型家庭买菜业务。2017 年 5 月，“叮咚买菜”APP 正式上线，公司通过产地直采→区域处理中心→前置仓配货为用户提供高品质、多品类的生鲜消费体验。截止 2021 年一季度，叮咚买菜在全国 29 个城市建立超过 950 个前置仓，在 14 个城市运营 40 个区域加工中心。公司深耕四年领跑行业，据招股书披露，2020 年叮咚买菜的市场份额（GMV 口径）占即时零售行业的 10.1%，在长三角区域市场份额排名第一。  前置仓业务开启全国扩张，用户认可度不断提升。公司于 2017 年 5 月首次进入上海，目前已经在 5 个城市实现并保持月 GMV 超亿元。据公司招股书，2020 年叮咚买菜全年总订单量为 1.985 亿单，2021 年一季度总订单量达 6970 万单，整体呈上升趋势。用户规模方面，公司 2021 年一季度平均月交易用户数为 690 万，去年同期为 360 万，同比实现大幅增长。2021 年一季度，公司 22%的月交易用户为会员用户（约 152 万），GMV贡献比例达 47.0%，会员用户月均贡献 6.7 单。2019-2020 年，会员用户月均消费额分别为 407 元、478 元，大幅超越所有交易用户平均值。  深入布局供应链上游，开发自有品牌产品。叮咚买菜通过上游直采提供丰富的商品选择，据公司招股书，叮咚买菜 SKU 数量从 2020 年一季度的 5700 多个增加至 2021 年一季度的 12500 多个；2021 年一季度，公司上游供应商超过 1600 家。公司于 2020 年 7 月开始推出自有品牌产品，通过与特定供应商签订独家经销协议降低成本，目前已建立多个自有品牌。据公司招股书，2021 年一季度，公司自有品牌产品 GMV 占比为 3.3%，自有品牌产品在上海的 GMV 占上海总 GMV 比例达 8.1%。  营收高增，履约费用增长提速，亏损扩大，现金储备充裕。据公司招股书，叮咚买菜营业收入从 2019 年的 38.8亿元增至 2020 年的 113.4 亿元，同比增长 192.2%，2021 年一季度同比增长 46.0%。2020 年及 2021 年一季度，公司营业成本同比增速分别为 183.2%、61.4%，履约费用同比增速分别为 61.4%、76.4%，履约费用增长提速。叮咚买菜亏损额从 2019 年的 18.73 亿元扩大至 2020 年的 31.77 亿元，亏损率从 48%收窄至 28%，公司正处于市场开拓期，短期或持续增加投入。2019-2020 年及 2021 年一季度，公司现金储备分别为 9.39 亿元、13.76 亿元、44.09 亿元。IPO 募资有助于夯实公司现金储备，为巩固市场地位、提高市场渗透率、开拓新市场奠定坚实基础。叮咚买菜以规模突围，持续深耕供应链是建立长期护城河的关键。  风险提示。前置仓模型规模受限，盈利能力低于预期；上游供应链布局程度低于预期；各业态恶性竞争加剧。 [Table_Report] 相关研究： 商业贸易行业:每日优鲜：前置仓模式开创者，迈向社区零售数字化平台 2021-06-14 达达集团（DADA）：1Q21 点评：平台延续高成长，现阶段仍为投入期 2021-06-09 商业贸易行业:社区电商：下沉市场零售创新，重构大快消供应链体系 2021-05-04 研报接受邮箱 1008102 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 阿里巴巴 BABA.N USD 210.06 2021/5/17 买入 308.38 68.11 79.6 20.60 17.63 19.50 18.90 15.2 12.7 阿里巴巴-SW 09988.HK HKD 203.40 2021/5/17 买入 298.89 8.51 9.95 20.65 17.67 19.50 18.90 15.2 12.7 京东 JD.O USD 70.84 2021/5/21 买入 115.86 12.10 16.98 40.42 28.80 43.16 30.08 6.7 8.4 京东集团-SW 09618.HK HKD 273.80 2021/5/21 买入 449.19 6.05 8.49 40.63 28.96 43.16 30.08 6.7 8.4 拼多多 PDD.O USD 121.91 2021/5/27 买入 220.36 -2.84 6.72 - 133.03 - - -17.0 3.0 达达集团 DADA.O USD 29.89 2021/6/9 买入 45.97 -9.18 -2.25 - - - - -30.5 -8.6 美团-W 03690.HK HKD 288.80 2021/5/31 买入 405.10 -3.20 1.16 - 187.60 - 164.60 -19.09 0.62 永辉超市 601933.SH CNY 5.14 2021/5/1 增持 6.78 0.06 0.07 95.33 81.71 12.88 11.30 2.8 3 家家悦 603708.SH CNY 17.56 2021/5/1 增持 20.72 0.74 0.84 27.01 23.80 11.21 9.67 14.9 16.3 红旗连锁 002697.SZ CNY 5.60 2021/4/16 买入 7.2 0.40 0.46 14.98 13.02 9.97 9.00 13.7 13.6 重庆百货 600729.SH C