流动性深度研究（十七）：复盘美联储Taper历史路径及其影响

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 复盘美联储Taper历史路径及其影响 2020 年06 月15 日 ——流动性深度研究（十七） 相关报告 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 涂婧清 tujingqing@cmschina.com.cn S1090520030001 2008 年以来，美联储开展了四轮扩表，本轮 QE 已经行至后半程，美联储 Taper渐行渐近，又将对市场产生怎样的影响？本文复盘了历史上三轮扩表退出的路径以及不同阶段股市、债市、汇率的表现以作为参考。 ❑ 从美联储资产负债表来看，影响美国存款机构准备金的科目主要包括：1）正向回购、逆回购、持有债券（对应美联储买卖债券）；2）贷款：包括贴现窗口，还有危机时期美联储启用的 PDCF、MMLF、PPPLF 等创新工具；3）通过 SPV 持有投资组合净值：即美联储通过特殊目的实体 SPV 向企业和居民提供流动性支持，包括 CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等；4）存款机构定期存款：美联储将部分银行超额准备金作为定期存款；5）财政部一般存款：受财政收支、国债发行与到期、债务限额等影响。这些科目的变化通过影响美国存款机构准备金进而市场流动性。 ❑ 美联储货币政策框架下，通胀和就业与目标值的偏差是长期以来政策决策的核心参考指标。泰勒规则和最优控制政策是美联储调节目标政策利率以实现“充分就业”和“物价稳定”双重目标的重要分析工具，目前美联储所使用的 FRB/US 宏观经济模型基于不同主体的理性预期又做了进一步完善。2020年 8 月美联储框架调整后，允许通胀在部分阶段适度高于通胀目标；对就业的关注从偏离自然失业率的双向关注转为更关注就业不足，政策更加灵活。 ❑ 从历史上美联储三次退出 QE 的经验来看，美联储“收水”对股债的影响关键在于从预期到落地的过程，预期差的变化以及政策落地对股债造成了相对明显的冲击，而 Taper 实施的过程对股债的影响并不明显。相比之下，美联储 Taper 对汇率的影响除了落地后的短期影响外，更体现在 Taper 实施过程。 ❑ 本轮美联储何时转向？六七月议息会议是关键：1）美国经济数据改善，通胀持续攀升，5 月就业数据不及预期，不过目前超过 20 个州已经计划提前结束补贴计划，有利于提高居民工作意愿；2）美国疫苗接种稳步推进，目前接种率已经超过 51%；3）美联储 QE，叠加财政支出以及债务上限暂停临近到期财政部存款账户大幅压缩，美国流动性泛滥，6 月美联储调整利率走廊的概率较高。总体而言，虽然理论上就业数据不足以让美联储在 6 月议息会议做出鹰派表态，但美联储不可能无视经济改善的数据和不断上行的通胀，大概率对经济和通胀给予正面回应，关注美联储相关表述的边际变化。 ❑ 美联储 Taper 渐近，借鉴历史上三次扩表后退出的经验，我们认为，美联储Taper 在不同阶段的影响主要体现在：1）从美联储正式讨论 taper 到正式公布 taper 计划的阶段，预计美债收益率将重回上行；正式实施的时候，美债收益率上行将明显放缓，甚至开始回落。2）美联储正式讨论 Taper 可能导致美元指数短期反弹，人民币短暂贬值；不过到正式公布 taper 计划前，美元指数大概率将延续走弱。待实施 taper 的过程中，美元指数可能阶段性反弹，人民币升势放缓，不排除小幅走弱的可能。3）对 A 股来说，美联储正式讨论 taper或者公布 taper 计划时，股票市场容易受到短暂冲击。短暂冲击过后将重回基本面，但在当前外资对 A 股边际影响明显以及中美股市联动加强的背景下，需要警惕人民币汇率波动可能通过北上资金对 A 股造成的负面影响。 ❑ 风险提示：通胀上行超预期；政策超预期收紧 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目录 一、从美联储资产负债表看货币政策对流动性的影响 .................................. 4 1、美联储的总量调节工具 ................................................................... 5 2、美联储的利率工具 .......................................................................... 7 3、美国财政部存款账户 ...................................................................... 8 二、历次扩表后美联储“收水”路径及其资产负债表变化 ................................ 9 1、美联储的货币政策决策框架 ............................................................ 9 2、QE1 及其退出过程 ........................................................................ 11 3、QE2 及其退出过程 ....................................................................... 13 4、QE3 及及其退出过程 ................................................................... 14 三、美联储“收水”的影响 ............................................................................ 16 1、QE1 退出过程中的股债表现 ......................................................... 16 2、QE2 退出过程中的股债表现 ......................................................... 16 3、QE3 退出过程中的股债表现 ......................................................... 17 4、QE 退出过程中的美元指数及人民币汇率 ..................................... 18 四、本轮美联储 Taper 渐近，影响几何？ .................................................. 20 1、美联储本轮扩表进展如何？ .......................................................... 20 2、美联储何时 Taper？ .....................................................................