固收深度研究：_从货币市场框架看ONRRP和负利率

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 从货币市场框架看 ONRRP 和负利率 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 芦哲 SAC No. S0570518120004 luzhe@htsc.com 2021 年 6 月 18 日│中国内地 深度研究 核心观点 美国货币市场存在多种类型的参与者和货币市场工具，不同参与者在货币市场中作为资金融出方和融入方的地位不同，使用的货币市场工具往往也有所不同。从美国货币市场的流动性框架与利率体系出发，我们认为，当前美国ONRRP 的用量飙升与美国财政部一般存款账户余额（TGA）下滑以及商业银行准备金增长遇到瓶颈等因素有关，回购利率 1%分位数也持续处于负值区间，直接导致美联储于本次 FOMC 会议上调高 IOER 和 ONRRP 利率。 美国货币市场流动性框架 美国的货币市场主要可以分为三个主体部分：（1）商业银行系统：以传统的商业银行为中介，通过存款、存单、票据等多种方式吸收流动性，在满足完实体经济融资需求之后，以超额准备金的形式存放在央行。（2）影子银行系统：以货币基金作为中介，货币基金向现金池发行货币基金份额，投资于各类货币市场工具，过剩的流动性通过 ONRRP 的形式回流至美联储。（3）回购市场：以一级交易商为中介，一方面通过传统三方回购对接货币基金和现金池投资于回购市场的需求，另一方面通过 GCF 三方回购和双边回购满足杠杆投资者的短期资金需求。 美国货币市场的利率体系 ONRRP 作为地板系统的下界较为坚固，但 IOER 作为上界则较为脆弱。流动性极度充裕时，所有的货币市场工具利率都被压低至贴近 ONRRP 的下沿运行；流动性基本充足时，IOER、ONRRP 较好地发挥上下界作用，货币市场利率按照 IOER > GCF Repo > EFFR/OBFR > Tri-Party Repo > ONRRP 的顺序排列；流动性较为匮乏时，货币基金的流动性无法完全满足回购市场需求，GCF Repo > IOER，商业银行也成为回购市场的资金提供者；流动性极度匮乏时，IOER-OBFR 的套利交易不再存在，OBFR、Tri-party Repo 和 GCF Repo 均高于 IOER，IOER 成为实际的下限。 如何理解 ONRRP 飙升、负利率以及调高 ONRRP 和 IOER 利率? 第一，美联储扩表还在继续，TGA 大幅降低，而银行基于 SLR 考核和季末监管窗口期无法进一步扩表，导致流动性积压在货币市场基金体系，而货币基金主要的投资工具短期国债、商业银行存款存单等途径受阻，最终导致ONRRP 的用量激增。第二，市场上存在部分中小型的货币基金并不存在ONRRP 的使用权限，使得流动性更好的、更常被使用的货币市场工具可能击穿 ONRRP 的下限，其中存在两个代表，一个是双边回购利率，另一个是短期国债。第三，我们认为本次 IOER 和 ONRRP 仅是技术调整，不代表美联储进行加息操作以及货币政策紧缩。 往后看，货币市场流动性如何演绎？影响几何？ 我们对市场关注的几个问题进行了解答：第一，结合往年的季节性表现和TGA 的后续变化，当前至 6 月底，ONRRP 操作量或继续攀升。7 月 ONRRP操作量会有所下降，但料维持高位，而在 8 月之后，伴随 TGA 的重新扩张，ONRRP 的用量也将进一步下降。第二，尽管 ONRRP 的用量继续攀升，但美联储对短端利率的控制力并不值得担忧。第三，流动性泛滥和缩减 QE 并无直接关系，后续美联储的紧缩步伐仍将主要取决于就业市场的改善速度。TGA 扩张本身对流动性的负面影响是相对可控的，美债收益率或有所攀升，但其进一步走高仍需要通胀预期以及缩减 QE 等其他因素的拉动。 风险提示：美国就业市场复苏超预期、美国长期通胀预期上升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 美国货币市场流动性框架 ...................................................................................................................................... 3 美国货币市场主要参与机构 ........................................................................................................................... 3 各类参与机构的流动性解析 ........................................................................................................................... 4 美国流动性体系的整体框架 ........................................................................................................................... 8 美国货币市场的利率体系 .................................................................................................................................... 10 流动性与利率的层次 .................................................................................................................................... 10 ONRRP 的坚固下界何时被击穿？ .............................................................................................................. 13 理解当前的 ONRRP 使用量骤增与部分市场出现的负利率 ................................................................................. 14 为什么近期 ONRRP 使用量骤增？.............................................................................................................. 14 为什么出现负利