投资策略专题：回归ROE（二），定价变化

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 2021 年 06 月 17 日 《投资策略点评-新旧世界的割裂与交汇》-2021.6.16 《投资策略专题-风暴前夕——资金跟踪系列之二十一》-2021.6.15 《投资策略周报-已然转向的博弈》-2021.6.14 回归 ROE（二）：定价变化 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 方智勇（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 fangzhiyong@kysec.cn 证书编号：S0790120040049  行业长期收益率之锚：ROE 变化中的定价 在《回归 ROE》中我们讨论了 ROE 作为收益率之锚，在不同市场的宽基指数层面具有较好的解释力度。但有一个问题是，2010 年之后不同行业收益率与 ROE之间的匹配程度差异较大：同样是高 ROE 的行业，银行、地产以及建筑装饰等行业收益率过去 10 年长期跑输 ROE（估值收缩），而食品饮料、家用电器和医药生物等长期收益率大幅跑赢 ROE（估值扩张）。相较于用感性与后验的“赛道化”逻辑去解释上述差异，我们希望探寻的答案更聚焦于 ROE 变化的因素本身。  估值之变：去杠杆之路下的宿命与抵抗 一个直接的发现是，长期收益率跑赢 ROE 的行业，其年化 ROE 的长期趋势大部分都是向上的。然而年化 ROE 的长期趋势并不能解释全部：房地产和建筑装饰的年化 ROE 其实很稳定，但估值却不断被压缩。上述问题的答案可能隐藏在过去 10 年的变迁中。2010 年之后 A 股整体经历的是由内生增长接替杠杆扩张成为ROE 提升来源的过程，杠杆率对 ROE 提升呈现负贡献。这一背景下投资者并不愿意相信高杠杆模式的持续。银行、非银、房地产和建筑装饰的年化 ROE 与年化 ROIC 过去出现了明显背离，其背后原因主要在于其需要通过提升负债水平以维持高 ROE 水平，这自然让投资者认为高 ROE 无法持续并不愿意给与定价。相反的是，投资者愿意给与两类行业持续的估值扩张：第一类是 ROE 与 ROIC 处在低位，但是两者均在趋势性上行的电子；另一类是 ROE 和 ROIC 均处在高位的食品饮料与医药。投资者总是愿意给与认知中可持续的高 ROE 行业以估值扩张。有意思的现象是，2016 年以来部分传统行业的 ROE 和 ROIC 水平开始先后从长期下行趋势中走出，结构性的定价修正已经开始，是否会扩散值得关注。  真实的定价逻辑与价值股的救赎 在上述逻辑的基础上，我们对部分估值收缩行业的长期预期收益率测算方法进行了调整：我们发现这些行业过去 10 年的实际持有收益率（价格变动+分红收益）收敛于剔除了大部分加杠杆效应后的“新 ROE”水平，估值负贡献被大幅降低。我们在旧框架下的估值压缩部分得到了相对合理的解释。那么，未来这些行业的ROIC 一旦企稳且杠杆水平开始稳定，估值修复可能值得期待。值得一提的是，对于部分增速放缓的行业来说，提升分红成为了提升股东价值的重要手段：一方面增加了即期收益率水平，另一方面也有利于帮助 ROE 的长期趋势企稳。当然，高分红往往对于低于 1 倍 PB 的资产来说能更为有效地提升股东的回报。  重新展望 A 股板块内部的预期收益率 优质的资产交易在合理的估值水平上才能具备确定性收益的能力。A 股当下可能缺乏对于好与贵、差与便宜等问题量化层面的度量。从我们的预期收益率框架出发：食品饮料、休闲服务、电气设备和国防军工由于交易在相对昂贵的估值水平上，面对明显负向的收益率预期；与之相反的是房地产、建筑装饰、银行、钢铁、采掘、纺织服装正处在预期回报相对高的位置，当然基本面的景气度改善将是驱动预期走近现实的关键，但这并非本篇讨论的重点。更重要的是，从 ROE 长期趋势的角度，前文讨论的以钢铁、煤炭为代表的传统行业正在走出长期盈利能力下行的趋势，其长期收益率向 ROE 水平的收敛之路可能正在开启，其可观的收益空间或可以成为当下讨论传统行业产能价值重估时，评估价值修复的“锚”。  风险提示：测算误差；国内经济下行超预期；流动性超预期宽松。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 行业的长期收益率与 ROE：估值“透支”与“折价” ............................................................................................................ 3 2、 影响 ROE 的因素：财务杠杆、分红与股票回购 .............................................................................................................. 5 2.1、 评估财务杠杆的影响：ROE VS. ROIC .................................................................................................................... 5 2.2、 分红与回购：股东回报的两个重要来源 ................................................................................................................. 8 3、 长期收益率的来源：真实的内生增长与分红 .................................................................................................................. 10 4、 重新审视 2021 年各个行业的预期收益率 ........................................................................................................................ 13 5、 如何定价变化：长期视角的反转时刻 .............................................................................................................................. 16 6、 风险提示 ................................................................................................................................................................