投资策略专题：产业链研究的跬步（一），景气验证

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2021 年 06 月 13 日 《投资策略专题-非惟天时——欧洲杯中的“价值回归”》-2021.6.11 《 投 资 策 略 点 评 - 回 调 不 买 入 》 -2021.6.8 《投资策略专题-外资向左，内资向右——资金跟踪系列之二十》-2021.6.7 产业链研究的跬步（一）：景气验证 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 王况炜（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 wangkuangwei@kysec.cn 证书编号：S0790120040033  景气跟踪框架的优化需要无限次重复与迭代 本篇报告中，我们对当前行业比较中重要的任务：景气跟踪，提出了存在的问题和优化的方案，并以工业机器人这一产业出发重构了产业链演示了我们搭建的景气跟踪体系。我们认为产业链中的各个节点景气是相互验证的，这就意味着纳入框架中的节点越多，“景气”就更清晰可信，为此，我们需要在搭建的景气跟踪框架下进行无限次的重复与迭代，积跬步，行千里。  房间里的大象：景气跟踪的三个瑕疵 市场参与者已经开发了各种用于跟踪的指标和工具，至少是以周度频次来对各行业的景气进行描述和回顾。但这些指标和工具仍存在几个难以忽视的瑕疵：（1）目前对景气的描述顶多只能停留在现在时，将来时态的判断都依赖于线性外推，而线性外推的可信度存疑；（2）从景气上行到分子端的盈利改善，中间的空白需要更多的讨论，“景气”往往描述的是行业或者公司面临的外在环境，但盈利是外在环境和内生因素的综合结果；（3）目前存在的景气跟踪方法能够给予方向性的“景气上行”、“景气下行”的判断，但缺乏了统一的标准去量化“景气”的程度，这就导致了当期的景气与历史上的景气相比较的结果只能依靠“拍脑袋”；而行业间景气的比较，就更加无从比起。  解决第一个问题：产业链梳理与景气验证 我们的方案是，从某一产业出发，梳理出从上至下完整的产业链，对该类产品和其制造商而言：下游的需求旺盛将推升其景气，而上游的供给价格高昂将抑制其景气，与其在产业链同一环节的其他产品景气又与之形成验证，最后，宏观上的领先指标例如 PMI 形成对整条产业链的又一验证。以工业机器人为例，我们构造出下游需求、中游验证、宏观验证和景气抑制四个指数，显示的结果为工业机器人景气处于中高温区间，但存在下滑的倾向，来源是原材料的抑制。  解决第二个问题：适用于不同产业链的财务分析框架 从景气到盈利，不同产业链的推导机制不同，以工业机器人为例，作为中游行业，它的毛利率受到上下游的挤压，行业内部或者公司能够控制的是经营补库行为、运营效率，这是当期，景气与盈利之间的联系。从长期来看，而作为一个渗透率快速提升的行业，它的扩张情况意味着未来的盈利，因此相较于成熟的行业，工业机器人的扩张情况更值得重视。通过对财报数据及其与外在环境之间关系的复盘，我们构造了由需求、成本、库存周期、运营控费、经营成果、经营质量这 6个分项构成的当前景气综合指标；由扩张能力、宏观扩张条件、产能周期这 3 个分项构成的未来成长综合指标。我们发现就当期而言，工业机器人景气程度位于高温区间，成本还未形成真正的问题，从复盘情况来看，也不会造成毛利率大幅的下滑；拉长视角来看，工业机器人仍处于本轮产能扩张的前期（资本开支上升、ROIC 改善），但产业的扩张能力和宏观上的扩张条件都不乐观。  风险提示：统计误差。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 房间里的大象：景气跟踪可改进的三点 ............................................................................................................................ 3 2、 产业链梳理与景气验证 ........................................................................................................................................................ 3 2.1、 景气验证指标的构建方法 ......................................................................................................................................... 3 2.2、 以工业机器人为例的景气验证 ................................................................................................................................. 4 3、 适用于不同产业链的财务分析框架 .................................................................................................................................... 7 4、 景气跟踪的问题只解决了两个半 ........................................................................................................................................ 9 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图 1： 产业链构建与景气验证分为三步：梳理、指标构建、景气验证综合指标 ................................................................ 4 图 2： 工业机器人的产业链梳理，并从 4 个角度进行验证 .................................................................................................... 5 图 3： 根据相关性（>0.5）选择了 17 个指标作为下游需求指数的构建基础 ............................................