政府债务研究系列（一）：2021年专项债，发行后置还是额度缩减？

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 2021 年专项债，发行后置还是额度缩减？ ——政府债务研究系列（一） 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2020.06.17 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 周君芝 登记编号： S1220520100004 [Table_Author] 年初给定今年全年专项债新增限额 3.65 万亿。按历史经验，每年五月专项债发行进度过半，然而今年前 5 个月专项债发行规模不足全年总额度的两成。专项债发行偏慢可解释部分 2 月以来金融市场流动性偏松。 按全年 3.65 万亿额度推演，六月以后专项债发行规模将显著高于历史同期。这为判断下半年流动性演绎带来不确定性。 现在的问题是，今年前五月专项债发行节奏缘何偏慢，下半年将足额发行，还是说发行总量将打折扣，最终全年专项债发行不足年初制定额度？  今年专项债发行节奏偏慢的两点表现 为实现专项债尽早发行， 2018 年开始国务院被授权可在总债务限额制定前（3 月 5 日，两会公布限额）下达部分专项债额度，即所谓的“提前下达”额度。额度提前下达之后，地方政府一般会在三个月内将该额度用尽。 今年专项债发行在提前下达时间、提前下达额度使用，这两点存在明显滞后。 其一，提前下达时间延后一个季度。2019 和 2020 年专项债都在前一年年底提前下达部分额度。今年一反常态，专项债提前下达时间从 2020 年末推迟至 2021 年 3 月。 其二，提前下达后专项债发行进度仍落后历史同期水平。3 月提前下达后， 3-5 月专项债发行规模仅达到全年限额 16%，显著落后于往年水平（2019，32%；2020，29%）。  今年专项债发行偏慢的三点原因 今年专项债发行节奏偏慢，最直接的影响是年初地方政府专项债募资规模较少。年初发债募资节奏偏慢，共有三点原因。 第一，年初政府并不缺资金，也不缺项目。按理说专项债引导项目投资，年初项目开工也会受到同步影响。年初不着急发债募资，其中有一个重要原因是去年年底结存的财政余钱较为丰富（2020 年财政余钱累计规模 2.3 万亿），同时也有一部分存量项目结转至今年年初开工（初步测得到结转的基建项目规模宏观专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 可达 1.6 万亿）。 第二，年初发债项目审核趋严，专项债发行放缓。2020 年专项债发行使用过程中，出现项目质量不佳（偿债能力差），资金使用效益低下的问题。今年年初便在发债环节就对项目质量进行把关，进一步拖累专项债发行进度。 第三，平衡年初一般债大规模发行，专项债发行有意放缓。地方债包括一般债和专项债，4-5 月地方一般债发行节奏较快，为了平衡整体的发债节奏，政府或主动放缓专项债发行节奏。  今年专项债发行大概率是节奏后置而非额度缩减 扣除前五个月专项债融资，今年剩余时间（六至十二月）还有逾 3 万亿专项债有待发行。从历史经验及央地政府动机来看，3 万亿专项债额度能够用尽。 从历史经验上看，全年专项债融资额度紧跟着年初给定的限额。2015-2019 年每年地方政府专项债“未发满”额度（限额减去实际融资额）只有约 100 亿元。 就政府动机层而言，中央政府为了切实约束地方政府预算行为，有较强意愿督促地方用尽新增债务限额。专项债当年发行情况与下一年债券额度分配挂钩，地方政府为来年融资可得性考虑，也有较强动力今年年内用完专项债限额。  今年专项债发型后置需要关注两类政策调控 面对罕见的专项债发行后置，我们认为后续政府或出台两类政策帮助专项债顺利发行。 其一，或适当放宽发债时限。往年专项债发行结束一般是每年9、10 月。今年财政部已在多个场合表示适当放宽今年专项债发行时限，我们认为今年发债截止时间或延长至 10 月以后。 其二，现阶段专项债用途受限，未来限制或有放松。截止目前，今年年专项债暂时禁止用于非租赁住房以外的土储项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。2020 年，专项债用途也曾在年初受限，而在年中放松对用向棚改限制，并且新增补充中小银行资本金等其他用途。参照 2020 年经验，我们认为中央或同样放宽今年部分专项债的用途限制，亦或新增专项债用途。 风险提示: qNtPtRxPyQaQdN7NnPmMmOpOeRmMrPkPpOyQ9PrQoRxNpOoPNZnPnQ宏观专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 海外需求波动超预期； 国内政策调控超预期； 国内疫情发展超预期。 宏观专题报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 前言： .................................................................................................................................................. 6 1 年初以来专项债发行滞后 ........................................................................................................... 7 1.1 专项债发行的一般性规律 ....................................................................................................................... 7 1.2 今年专项债发行明显偏慢 ....................................................................................................................... 8 2 今年专项债提前下达时间延后原因 ......................................................................................... 10 2.1 或有原因之一，年初财政资金较为充裕.............................................................................................. 10 2.2 或有原因之二，年初项目资源也颇丰富......................................................................................