再通胀系列研究之十九：发达国家是否还会通胀预期自我实现？

http://research.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 专题研究 报告日期： 2021 年 06 月 12 日 发达国家是否还会通胀预期自我实现？ ——再通胀系列研究之十九 报告导读/核心观点 通胀预期自我实现指实际物价与通胀预期形成正反馈，是通胀的放大器而非引发通胀的原因。以美国为典型代表的发达国家曾在 70 年代遭遇历史上最近也是最后一次通胀预期的自我实现。通胀预期自我实现的经济体自身原本便有通胀风险，另外叠加四项推动因素成为通胀的放大器：一是全球贸易渠道不畅；二是消费结构中商品占比过高；三是金融市场蓄水能力不足流动性进入实体；四是经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期自我实现。当前美国现状不符合通胀预期自我实现的四大条件，本轮美国通胀预计不会出现预期自我实现，诸如 70 年代囤粮囤货的现象发生概率低。 ❑ 通胀预期自我实现指实际物价与通胀预期形成正反馈，是通胀放大器而非原因 通胀预期自我实现这一概念缺少官方定义，我们认为该现象是通胀心理学的表现，该理论认为当居民预期商品价格要上涨时将会加速购买，因为推迟购买可能使得买入成本提高。因此，当居民普遍预期价格将继续上涨时，全社会的购买需求将在短期内提升出现预期自我实现，一是将推动物价进一步上涨，使得物价与消费者通胀预期之间形成正反馈；二是可能导致囤货、抢货等行为。通胀预期自我实现不是导致通胀的根本原因，而是通胀的放大器。 ❑ 发达国家历史上最近也是最后一次通胀预期自我实现出现在 70 年代 美、日历史上最近一轮恶性通胀历史均出现在 1970-1980 年间。期间分别历经两波通胀高峰，对应历史背景分别是 70 年代两轮石油危机，其中 1974 年的通胀还叠加了同时期的粮食危机。以美国为代表，70 年代的恶性通胀具有较为明显的通胀预期自我实现的特征。从通胀心理学的特征来看，一是当时美国群众中通胀预期较强，导致 CPI 持续上升。二是美国国内出现大量的囤货抢货行为，例如各地排队加油、抢油行为；大小超市被居民扫荡一空，美国居民屯粮囤货。 ❑ 通胀预期自我实现如何发生：经济体原有的通胀风险+四项推动因素 通胀预期自我实现是通胀的放大器，美、日在进入 74 年大通胀前本就面临战后经济增长红利衰减的滞胀风险，这是通胀预期自我实现的根本前提。四项推动因素如下： 一是全球贸易渠道不畅容易引发通胀预期自我实现。当前全球产业链高度融合，多数国家之间需要通过贸易的形式进行产业互补，全球贸易渠道不畅容易引发局部国家物资短缺并催生通胀预期的自我实现。70 年代导致通胀大幅走高的石油以及粮食危机的本质也是贸易渠道不畅所导致，前者源于 OPEC 禁运，后者关乎美苏粮食战争。 二是消费结构中商品消费占比高容易引发通胀预期自我实现。对于消费以及通胀结构中商品占比较高的国家，商品价格上行容易使得居民更切身感受到通货膨胀的压力，继而可能产生对通胀的悲观预期并导致囤货等现象。美日当时均存在该特征，70年代通胀过后，美国服务消费占比逐步提升后，就不曾出现通胀预期自我实现。诸如2011 年粮食危机、利比亚战争等冲击均未导致美国通胀失控。从新兴市场看，印度、俄罗斯等国容易通胀预期自我实现也极大归因与消费结构中商品占比过高。 三是金融市场蓄水能力不足，央行释放流动性进入实体易引发通胀预期自我实现。美日在 70 年代均采取宽货币应对经济下行。当时美国金融行业尚未开展金融自由化改革，金融市场蓄水能力不足，在经济潜在增速下行、有效需求不足的背景下，流动性大量释放进入实体经济引发通胀预期自我实现。80 年代中后段起，美国推进金融自由化改革，金融市场的蓄水能力大大增强，居民配置金融资产的能力提升，追逐实物或商品资产以避免通胀损失的诉求大大减弱。流动性导致通胀预期自我实现的场景基本不再出现；各国监管机构甚至开始考虑要将金融资产价格纳入通胀范畴考虑。当前新兴市场国家容易出现通胀预期自我实现的重要原因之一也是其金融市场发达程度不足、蓄水能力有限，超发货币容易进入实体经济推升通胀。 四是经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期自我实现。20 世纪以来，除 70 年代外，美国仅在战时曾出现恶性通胀以及通胀预期自我实现。战争导致供应链中断，居民出现通胀预期自我实现并囤粮囤货。我们认为经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期自我实现。20 世纪美国每轮通胀预期自我实现的间隔周期在 30 年左右（10 年代、40 年代、70 年代）；正常来说，18-64 岁的成年人是消费主力，30 年的时间间隔可以使居民在其成年阶段经历两次恶性通胀。70 年代的消费主力曾经历过 海外宏观｜专题报告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 联系人：林成炜 执业证书编号：S1230120080050 邮箱：linchengwei@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 报告撰写人： 李超 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 战时恶性通胀，当类似于恶性通胀的特征再次出现，就容易出现通胀预期自我实现。 ❑ 引发通胀预期自我实现的四因素当前尚不成立，通胀预期自我实现的概率低 一是当前美国虽然宽货币宽财政，但金融市场蓄水能力强，流动性进入实体推动通胀预期自我实现的概率较低。疫情后美联储扩表释放流动性存回央行的比例为63%，美国当前的超储率达到 23%。 二是当前原油粮食价格快速上涨并非由贸易链断裂所致，供给并不短缺的情况下较难引起预期自我实现。2021 年原油价格上行主要受疫情期间需求受限，原油价格畸低所导致，相较疫情前正常原油价格上涨幅度有限。与 70 年代受贸易链断裂影响不同，未来原油供给仍有放量预期。食品价格方面，2020 年全球食品价格指数飙升主要由疫情、地缘政治以及气候现象所致，与贸易摩擦无关。当前中国在全球产业链中发挥的重要作用很大程度上稀释了通胀预期自我实现的风险，输出的高性价比商品降低了发达国家通胀预期。近期美国在高通胀压力情况下，选择与中国在贸易关系上出现边际缓和也是重要证明。 三是美国居民商品消费占比下行可以缓冲商品价格上行对通胀预期的影响。当前美国居民消费结构中的商品占比已明显下行至 33%，有助于抑制通胀预期自我实现的风险。上一轮恶性通胀距今已超过 40 年时间，当前年轻一代的美国居民未曾经历过恶性通胀时期，通胀预期产生自我实现的难度较高。美国自 70 年代后再无出现过恶性通胀事件，整体 CPI 增速处于中枢下行状态且增速高点鲜有超过 5%的时间，少数的通胀上行时期均是源于需求端刺激导致的温和通胀。我们认为美国居民已在一定程度上形成低通胀预期的惯性。2011 年前后的粮食危机、2011 年初的利比亚战争等事件性冲击均未导致美国通胀失控，诸如 70 年代类似的场景较难出现。 四是当前美国主力消费人群大多没有切身体验过恶