宏观固收量化研究系列之（四）：DFQ市场化国债-国开利率曲线

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【金融工程·证券研究报告】 金融工程 DFQ 市场化国债&国开利率曲线 ——宏观固收量化研究系列之（四） 研究结论 ⚫ 到期收益率在投资交易中最为常用，但无法给债券定价，定价需要用即期收益率曲线。本文推荐用 kernel 加权的方法从附息债券价格中拟合反推即期收益率曲线。 ⚫ 国开债跟国债信用等级都接近无风险，但前者存在流动性和税收的溢价。根据国开利率曲线 = 国债利率曲线 + 溢价曲线的拆分等式，对国债利率曲线和溢价曲线用 kernel 方法建模，并把国债、国开成交数据糅合在一起同时估计两条利率曲线，可以大幅减少模型参数数量，提升参数估计准确性。 ⚫ 中债国债、国开利率曲线在估算过程中用到很多非市场交易的价格数据，给金融产品提供稳定估值的同时，牺牲了市场定价精度。本文构建的利率曲线是纯市场化曲线，只用银行间和交易所的国债、国开成交价格数据。 ⚫ 利率曲线模型参数估计是非凸优化问题，我们针对性的设计了一套技术解决方案，包括：Pytorh + Adam 优化算法、主成分控制模型自由度、回购利率辅助设定利率曲线初始值，引入机器学习里的交叉验证思想避免过拟合。得到的两条无风险利率曲线分别称作：DFQ 国债利率曲线和 DFQ 国开利率曲线 ⚫ 2012 年之前市场有成交的券数量较少，完全市场化的 DFQ 利率曲线波动很大，2012 年之后开始稳定，十年期以下的即期利率和中债基本一致；十年期以上的超长端，由于价格数据少，市场化方法很难得到稳定利率曲线。 ⚫ 对于 10 年期以下的国开债，DFQ 利率曲线给的定价比中债更接近市场成交价，定价误差平均比中债小 15%；分年统计，DFQ 利率曲线相对中债的定价误差降幅在 2019 年时达到最高值 25.4%. ⚫ 用 DFQ 国开利率曲线识别的收益率高估或低估的券，相对中债而言，溢价幅度更大，套利收益更稳定。按照 10bps 阈值，做多收益率高估券，做空收益率低估券的多空套利组合，在 DFQ 利率曲线下可获得 70bps 的收益，而在中债利率曲线下只有 30bps 不到。 ⚫ 近些年随着债券市场的发展成熟，流动性改善，到期收益率高估的国开债数量明显减少，平均溢价幅度降低，且溢价衰减速度加快，投资者需要工具辅助尽早发现高估券，尽快交易锁定溢价，而 DFQ 利率曲线是一个可实盘实时计算的模型，适合作为优先考虑的工具方案。 风险提示 ⚫ 量化模型失效风险 ⚫ 市场极端环境的冲击 Table_ Base Info 报告发布日期 2021 年 06 月 05 日 证券分析师 朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、利率曲线构建 .......................................................................................... 4 1.1 即期收益率曲线常用构建方法 ..................................................................................... 4 1.2 国债 & 国开债联合估计 .............................................................................................. 7 1.3 模型参数估计方法 ....................................................................................................... 8 二、DFQ 市场化利率曲线 ............................................................................ 10 2.1 利率曲线形态比较 ..................................................................................................... 10 2.2 定价偏差比较 ............................................................................................................ 13 2.3 寻找收益率低估与高估券 ........................................................................................... 14 2.4 利率曲线的无套利性 .................................................................................................. 17 2.5 利率曲线隐含的未来信息 ........................................................................................... 18 三、总结 ...................................................................................................... 18 风险提示 ...................................................................................................... 19 参考文献 ...................................................................................................... 19 oPsRpRwPmNmMtMoNqPqMnMaQcMbRmOrRpNrQjMrRoQeRrRoQbRoMmPvPqMzQwMqQsM