互联网传媒行业社区电商专题（二）：每日优鲜、叮咚买菜UE拆分及对社区电商的启示

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业专题 互联网传媒 2021 年 06 月 23 日 互联网传媒 优于大市（维持） 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 联系人 崔世峰 邮箱：cuisf＠tebon.com.cn 许悦 邮箱：xuyue＠tebon.com.cn 市场表现 相关研究 1.《政策视角：教培行业政策对教培机构的影响》，2021.5.30 2.《教培行业点评：《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外 培 训 负 担 的 意 见 》 解 读 》，2021.5.22 3.《《民促法实施条例》修订落地：职教、高教并购风险解除，在线教育准入趋严》，2021.5.17 4.《社区电商专题（一）：从兴盛优选看社区电商的未来》，2021.5.6 5.《电商行业：复盘拼多多崛起之路——兼论社交电商崛起的逻辑》， 2021.4.8 社区电商专题（二）：每日优鲜、叮咚买菜 UE 拆分及对社区电商的启示 [Table_Summary] 投资要点：  2021 年 6 月 10 日，每日优鲜、叮咚买菜向 SEC 递交招股说明书并披露财务、运营数据，我们基于公开信息对前述前置仓模型进行数据更新及假设修正，并对比分析叮咚买菜、每日优鲜的模式差异及其对社区电商模式发展的启示。  当前每日优鲜、叮咚买菜前置仓到家业务均处于亏损状态，亏损主要由于履约成本较高，未来日均订单提升/提升分拣人效有望降低履约成本率，综合考虑毛利率提升后整体 OPM 有望转正。以叮咚买菜为例，在日均订单 580 件/天的情况下，总体履约成本率为 36%（当期估计亏损率为 28%），若日均订单提升至 1600 件/天，履约成本率下降至 23%。此外，生鲜的低分拣效率主要由于产品非标属性较强，且平台 SKU 数量较大。一般而言，分拣难度与 SKU 数量正相关。若参考 Ocado等公司的智能分拣系统，我们以单均分拣时长 0.4 分钟/单为假设，在远期日均订单 1600 件的情况下，单均仓储成本有望下降至 0.56 元/单，整体履约费用率下降至 14%，整体净利率达-5%，较引入分拣系统前收窄 5%。综合考虑直采比例/产品结构改善，整体 OPM 有望转正。  我们对比叮咚买菜与每日优鲜，二者主要差异在于 1）毛利率；2）费用率；3）折旧。毛利率方面，叮咚买菜肉类和海鲜类 SKU 超 5700 款，占比 45.6%，日化用品超 6700 款，占比 53.6%。每日优鲜生鲜占比接近 80%。我们认为产品结构的差异导致不同平台毛利率的差异，并且产品结构的差异能够解释毛利率的波动情况；费用率方面，不同客单价下获客门槛不同，高客单价对应消费能力更高的群体，因此每日优鲜 95 元客单价对应的潜在用户群体可能比叮咚买菜 57 元对应的用户群体规模更小，因此导致不同平台费用率有所差异。此外，人员的平均薪酬差异也造成平台间的费用率差异；折旧方面，叮咚买菜仓库的折旧年限为 4-5 年，每日优鲜仓库的折旧年限为 2-5 年，每日优鲜的会计估计相对叮咚买菜更保守，因此当期折旧率更高。  前置仓到家业务处于亏损换成长的阶段，未来扩张预计主要靠一二线城市覆盖度提升。依靠补贴吸引用户，进而扩大规模，但时效性业务本质上是用户用钱买时间，当用户的时间价值不断提升，时效性业务的需求就会逐步提升，这一逻辑对一二线城市用户是成立的。而广大下沉市场用户的闲暇时间较为充裕，或用户时间价值较低，短期通过补贴能够吸引用户下单，但由于中国不同收入群体收入增速存在较为明显的差距，即收入越高的群体收入增长越快，因此下沉市场拥有较大的用户规模，但有效用户甚至可能少于一二线城市。  从模型的扩展性来看，前置仓业务由于高履约成本，客单价门槛明显高于社区团购。在专题一报告中，我们回顾了 B2C 生鲜电商、前置仓到家模式，均通过自建履约链条完成线下履约，差别在于自建的方式（即分布式仓储），但自建模式下履约成本最终落在仓储租金/折旧/员工薪资，且规模效应相对有限。相比之下，社区电商通过最后一公里交付给团长，并以可变价（佣金率）结算，商业模式上的创新大幅降低客单价的门槛。据 36kr，社区团购平台单均履约成本在 1 元以下，远期客单价提升到 10 元以上，费控进一步优化，产品结构改善后，社区电商 UE 模型有望实现正 OPM，更重要的是，社区电商的模式可复制性较大，10 元客单价门槛对于用户而言接受难度较小。  风险提示：市场竞争加剧，政策监管趋严，新业务发展不及预期。 -33%-22%-11%0%11%22%33%44%55%2020-062020-102021-022021-06互联网传媒沪深300 行业专题 互联网传媒 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 前置仓到家 UE 模型拆分——叮咚买菜与每日优鲜 ...................................................... 4 1.1. 叮咚买菜 UE 模型：高毛利低费用率，远期有望实现盈亏平衡 ........................... 4 1.2. 每日优鲜：生鲜占比较高压低毛利，整体亏损率高于叮咚买菜 ........................... 6 1.3. 毛利率：差异来自 SKU 结构 ............................................................................... 8 1.4. 费用率：差异来自客单价、人员薪酬 ................................................................... 9 1.5. 履约成本率：差异主要来自折旧年限 ................................................................. 11 2. 前置仓到家与社区团购：核心差异是履约成本 ........................................................... 11 3. 风险提示 ............................................................................................