生鲜电商行业深度分析：生鲜电商战事升级，路向何方叮咚买菜VS每日优鲜VS社区团购

深度分析——生鲜电商战事升级，路向何方叮咚买菜VS每日优鲜VS社区团购证券研究报告·行业研究·生鲜电商本文作者：2021 年 6 月 25 日吴劲草东吴零售&教育首席证券分析师S0600520090006wujc@dwzq.com.cn阳靖东吴零售&教育研究助理yangjing@dwzq.com.cn2摘要：叮咚买菜VS每日优鲜❑叮咚买菜规模更大，在疫情期间规模反超每日优鲜。前置仓模式在 2015 年由每日优鲜首创，此后叮咚买菜持续发力，在19Q4收入反超每日优鲜，并在20Q1借助疫情拉开差距。21Q1，叮咚买菜收入同比 +46%，每日优鲜收入同比 -9%，二者的规模差距还在不断扩大。❑前置仓双雄的亏损或仍将持续一段时间。尽管前置仓在疫情期间亏损一度收窄，但居民生活回归正常后亏损又有所扩大。21Q1，叮咚买菜 / 每日优鲜净利润率分别为 -36.4% / -39.9%。而反映单笔订单盈利情况的履约毛利率（毛利率-履约费用率）分别为-20.1%/ -16.4%，前置仓距盈亏平衡仍存在距离。❑叮咚买菜履约费用率大幅高于每日优鲜，主要由客单价不同所致。对比2020各项费用率，除履约费用率高10pct 之外，叮咚买菜其他费用率均低于每日优鲜，而毛利率差异不大。我们测算2020年二者的每单履约费用均约为20元，但客单价分别为66元 / 95元，因此在履约费用率上出现较大差距。客单价的不同或与一系列平台决策有关，反映平台心智。❑连续亏损下，前置仓行业未来或需不断寻求融资。21Q1，叮咚买菜/每日优鲜的净亏损率分别为 36.4% / 39.9%；(期末在手现金+短期投资) ÷ 季度经营性现金流出的结果分别为5、3左右。前置仓行业若无法从根本上改善经营亏损，未来或需不断寻求融资。相关标的：叮咚买菜、每日优鲜等。风险提示：亏损情况恶化，融资和扩张不及预期，质量问题等。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所。注1：根据招股书数据计算。注2：为年度有效用户口径，仅统计毛利为正的用户，统计口径均为LTM。注3：根据总GMV和客单价（average price per order）测算。注4：根据有效用户人均订单7.9单/年推算。注5：根据前置仓数量推算.叮咚买菜每日优鲜2020年GMV130亿元76亿元2020年订单数2.0亿单约0.8亿单321Q1用户数月交易用户690万 年度有效用户790万221Q1人均订单约3.4单/月1约0.7单/月421Q1平均客单价约61.7元/单189.6元/单221Q1进入城市数29个16个21Q1前置仓数量950个631个21Q1员工数量3098人1429人21Q1骑手数量1.6万人约1万人52020全年/ 21Q1：收入（亿元）113.4 / 38.061.3 / 15.3YoY+192% / 46.0%+2.2% / -9.4%净利润（亿元）-31.8 / -13.8-16.5 / -6.1YoY-70% / -466%+43% / -214%毛利率19.7% / 18.9%19.4% / 12.3%履约毛利率-16.0% / -20.1%-6.3% / -16.4% 净利率-28.0% / -36.4%-26.9% / -39.9%21Q1：经营性现金流出10.1亿元5.9亿元在手现金+短期投资56.1亿元19.0亿元3摘要：前置仓VS社区团购❑前置仓是一个较重的模式。前置仓在城区靠近社区的地点布置多个小仓库，以实现快速配送。企业需承担前置仓的建设投入，以及库存带来的种种风险。为保证商品品质，大部分生鲜产品从源头直采，这也带来了额外的管理难度。社区团购相比之下明显更轻，管理难度、初始投资均低于前置仓。❑目前社区团购的市场规模大于前置仓。前置仓的市场规模在百亿级，社区团购或已超过千亿。根据艾瑞咨询，2020年前置仓的GMV规模为337亿元，同比+84.2%。我们根据美团2020年12月下半月的数据推测，其日均GMV或已达到约1.5亿元，按此数据推算2021年社区团购市场份额有望突破2000亿元。❑社区团购履约费用控制更优，也更接近盈利；前置仓的亏损可能仍将持续较长时间。我们根据产业调研数据测算，社区团购在成熟地区的经营亏损可控制在GMV的10%以内，同时整体价格上仍有20-25%的优势，平台可通过适当提价实现盈利。而前置仓履约费用率明显高于社区团购，前置仓双雄21Q1经营亏损率在35%-40%之间，距盈亏平衡较远。❑社区团购与前置仓在主要客群、品类结构等方面有所不同，可实现共存。从客群上看，前置仓注重高质高效主打高消费群体，聚焦发达地区；社区团购主打极致性价比，在下沉市场有较好的表现。从品类上看，前置仓生鲜占比约60%，社区团购生鲜占比约1/3，因此前置仓是“即时配送生鲜电商”，而社区团购是“次日达必需品电商”。从SKU数量上看，前置仓SKU可达4000个以上，满足大部分日常需求；而社区团购每日SKU约1000个，仅能满足基础需求。❑线上生鲜零售是一场持久战，前置仓和社区团购的关键变量都是订单密度和规模。订单密度和规模提升后，社区团购和前置仓均有望大幅改善毛利率、履约费用率和销售费用率。①毛利率，大规模进货降低成本和需求预测精准度提升降低货损；②履约费用率，摊薄履约各个环节的固定成本；③销售费用率，降低在招商、引流上的投入等。❑生鲜的线上渗透率不高，生鲜的渠道变革会是一场持久战，建议持续关注生鲜线上零售赛道。我国生鲜零售仍以较传统的农贸市场为主，据艾瑞咨询，2020年线上生鲜渗透率不足10%，未来生鲜渠道的变革仍有较大空间。但受制于上游链路长零散的农产品供给和下游错综复杂的城市层级，未来生鲜渠道的现代化变革，或仍将持续较长时间。而生鲜作为高频刚需品类，消费者粘性高，在流量获取层面上具备战略意义，生鲜线上零售赛道值得我们的持续关注。❑风险提示：产品质量问题，亏损情况恶化，扩张和融资不及预期等。4目录1. 小仓密铺提时效，叮咚买菜&每日优鲜为行业TOP 2 2. 财务数据：叮咚买菜规模更大，每日优鲜整体费用率低3. 要单量还是要单价？深究每日优鲜&叮咚买菜履约费率之差4. 经营细节：双雄侧重地域不同，核心用户粘性较高5. 前置仓重，社区团购轻，后者市场规模更大6. 社区团购更接近盈利，订单密度&规模为二者核心变量7. 社区团购与前置仓未来是否会相互取代/整合？8. 投资建议9. 风险提示生鲜前置仓双雄：前置仓VS社区团购：VS……5写在前面❑生鲜是一个巨大的市场，根据艾瑞咨询的数据，2020年中国生鲜市场规模已达5万亿元。❑但如此巨大的一个市场，流通的渠道却是较为传统的农贸市场。从渠道更迭的视角来看，未来现代生鲜渠道或具备较好的发展前景。根据欧睿统计，2019年美日英等发达国家的传统渠道生鲜占比均不超过25%，但中国农贸市场渠道占比达56.5%。我国拥有深厚的互联网和电商文化，线上生鲜零售或是未来生鲜零售渠道现代化的主要方向。❑社区团购、前置仓，是目前两个主要的线上生鲜零售业态。它们也恰恰处于线上生鲜模式矩阵的“两极”：社区团购在保证极致低价的同时，其他方面也能实现不错的体验；而前置仓在“快”和“好”的方面做到了极致，但价格较为昂贵。❑每日优鲜、叮咚买菜是生鲜电商前置仓业