高收益债专题报告之三：基于回收率，探寻高收益债定价之路

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益〃证券研究报告】 基于回收率，探寻高收益债定价之路 ——高收益债专题报告之三 研究结论 伴随信用风险事件不断发生，中国高收益债市场正在逐渐形成。金融资产的定价从来是金融研究的核心内容之一，如何给高收益债作合理定价，国内研究寥寥无几。我们发现，在日常的调研过程中，投资者所关心的很多问题和回收率有关，例如有没有被冻结的货币资金，有没有对外担保，房地产有没有设臵抵押，这些都可能影响到债券和非标债权的回收率。回收率的测算是高收益债合理定价的重要基础。本篇报告，我们将通过完善国内回收率研究，探寻高收益债定价之路。 穆迪、标普、惠誉对高收益债的回收率测算过程总体比较类似，可以简要概括为以下几个步骤：1、判断发行人适用持续经营还是破产清算情形，以合适的方法评估不同情形下的企业价值。企业价值的评估方法主要有三种，即绝对估值法（收益法）、相对估值法（市场法）、资产评估法（资产基础法）。2、将企业的可回收价值按债权的求偿顺序分配至各级债权人，得到各级债权人的回收率测算结果。3、根据回收率的测算结果给出回收率评级，在发行人主体评级的基础上进行相应的调整，得到债项评级。在财务报表的选择上，我们认为回收率的测算应该基于发行人的本公司报表而非合并报表，而母公司对子公司的投资和收益权则体现在长期股权投资科目中。这是因为，母公司和子公司虽然在合并财务报表的口径下可以进行合并，但在债务和资产的法律界定上不能直接“合并”。 国内进入破产清算的案例较少，大多数债务人违约后仍然适用于持续经营情形。从评估方法来看，收益法（现金流贴现法）、资产基础法（资产评估法）是国内目前最常用的两种评估方法，市场法（乘数法）则使用较少。 国内有关破产清算的公开数据较少，我们可以参考银行抵质押贷款的不同资产的抵质押率，作为资产变现率的参考。这是因为，银行在进行抵质押贷款时也是基于资产变现的思路，并且银行相对于大多数投资者有更多的不良资产处臵经验和数据。持续经营和破产清算条件下的债权分配范围有所不同。持续经营下可回收价值的分配顺序应该为：担保债权、因财务困境而产生的管理成本、普通债权中的金融性负债。破产清算下可回收价值的分配顺序为：担保物权、破产费用、共益债务、职工债权、税收债权、普通破产债权。 最后，我们以 10 英利 MTN1、12 中富 01 为例进行了回收率的测算，并总结了测算过程中可能存在的几点误差，包括：第一，企业价值的评估建立在一定的假设和经验数据下，可能与实际情况出现差异；第二，无法排除财务数据瑕疵的影响，也可能某些数据存在不可得性和滞后性；第三，如果违约后的处臵进程较慢，期间可能会有资产价值的大幅变动和时间成本；第四，回收率评估无法考虑政府和母公司的外部救助、以及外部投资者通过发行人借壳上市等“偶然性”事件的影响。风险提示 如果企业后续经营、资产处臵情况与假设出现较大偏差，或者存在外部救助和“借壳上市”交易等，测算结果与实际情况将会出现较大偏差。 报告发布日期 2018 年 06 月 22 日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 相关报告 违约后的救赎——固定收益专题报告 2018-04-13 中国高收益债市场和产品设计的几个思考 2017-12-27 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基于回收率，探寻高收益债定价之路 2 目录 一、国际评级机构如何构建回收率评级体系？ ............................................... 3 1.1 海外回收率评级体系概览 ............................................................................................ 3 1.2 第一步：评估持续经营与破产清算情形下的企业价值 ................................................. 4 1.3 第二步：将可回收价值按债权的求偿顺序进行分配测算 .............................................. 8 1.4 第三步：根据测算结果给出回收率评级和债项评级 ..................................................... 9 二、我国高收益债的回收率测算和评估 ........................................................ 11 2.1 回收率测算的基础：母公司报表还是合并报表？....................................................... 11 2.2 国内的企业价值评估以收益法和资产基础法为主....................................................... 12 2.3 我国的债权分配顺序和回收率测算 ............................................................................ 14 三、高收益债值多少？——国内高收益债回收率测算实例 ............................ 16 3.1 回收率测算案例之一：10 英利 MTN1 ........................................................................ 16 3.2 回收率测算案例之二：12 中富 MTN1 ........................................................................ 20 3.3 回收率测算过程中可能存在的几种误差 ..................................................................... 2